ФОНДОВЫЙ РЫНОК, ЕГО СТРУКТУРА И ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

Тема 1. Историческое становление рынка ценных бумаг

ПОНЯТИЕ, ЦЕЛИ, ЗАДАЧИ И ФУНКЦИИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В условиях рыночной трансформации российской экономики и интеграции ее в мировую экономическую систему исследование складывающейся системы финансовых отношений приобретает особую актуальность и остроту. Дело в том, что одна из главных причин кризисного состояния российской экономики — острейший дефицит денег. Парадокс состоит в том, что денег катастрофически не хватает не потому, что их мало, а потому, что они распределяются крайне нецелесообразно между отдельными субъектами экономики. В решении проблемы эффективного распределения денежных средств между субъектами экономики важная роль принадлежит финансовому рынку.

Финансовый рынок — это сфера экономических отношений, где происходит купля-продажа финансовых ресурсов. Финансовый рынок — это механизм перераспределения средств между участниками экономических отношений, т.е. кредиторами и заемщиками при помощи посредников на основе спроса и предложения.

В настоящее время в России сложилась трехуровневая система финансирования экономики: бюджетное финансирование, банковские кредиты и прямые инвестиции через механизмы рынка ценных бумаг. Таким образом, в системе финансового рынка России возник и начал функционировать рынок ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг охватывает только часть движения финансовых ресурсов. Помимо него имеют место и прямые банковские ссуды, а также межфирменные кредиты. Рынок ценных бумаг является одним из сегментов финансового рынка.

Рынок ценных бумаг представляет собой совокупность отношений, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг, а также совокупность форм и методов такого обращения. Это система институтов и экономических механизмов, обслуживающих кругооборот ценных бумаг. На рынке ценных бумаг складываются отношения по поводу имущественных прав совладения и кредитования специфическими финансовыми инструментами — ценными бумагами.

Появление ценной бумаги как инструмента привлечения финансовых ресурсов позволяет вкладчику в определенной степени решить проблему риска, связанного с хозяйственной деятельностью, посредством приобретения такого количества ценных бумаг, которое соответствует его финансовому положению и отвечает его интересам в данный момент. Если кто-либо готов пойти на серьезный риск, он купит значительное количество ценных бумаг, в противном случае — ограничится покупкой одной ценной бумаги. Это свойство ценной бумаги играет очень важную роль в финансировании венчурных (рискованных) фирм, которые занимаются новыми разработками. Дело в том, что получить кредит в банке для таких целей не всегда возможно, так как банки в большинстве случаев требуют обеспечения своих кредитов. Выпуск же акций или облигаций под рискованные проекты позволяет финансировать новые фирмы.

Особенностью привлечения финансовых средств с помощью ценных бумаг является то, что, как правило, они могут свободно обращаться на рынке. Поэтому инвестор, который вложил свои средства в какой-либо проект путем приобретения ценных бумаг, может вернуть их, продав бумаги. В то же время его действия не затрагивают и не нарушают самого процесса производства, так как деньги не изымаются из организации, которая продолжает функционировать. Возможность свободной купли-продажи позволяет самому инвестору определять время, на которое он желает разместить свои средства в тот или иной проект.

Для увеличения круга потенциальных инвесторов могут выпускаться ценные бумаги с очень низким номиналом, т.е. дешевые бумаги. В результате открывается возможность максимально увеличить масштабы привлечения денежных средств, охватывая самые широкие слои населения.

Наличие рынка ценных бумаг позволяет значительно расширить возможности финансирования научно-технических проектов и процесса расширенного воспроизводства в целом.

В современных условиях российский рынок ценных бумаг приобретает важное значение как альтернативный источник финансирования экономики. Он помогает перемещать капитал от инвесторов, располагающих свободными денежными ресурсами, к эмитентам, испытывающим потребность в финансировании инвестиционных проектов. Возможность перепродажи ценных бумаг побуждает многих инвесторов покупать ликвидные ценные бумаги и, таким образом, предоставлять капитал нуждающимся в нем.

Таким образом, рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка выступает системой экономических отношений, связанных с мобилизацией, накоплением и распределением свободных денежных ресурсов, предназначенных для развития производства.

В настоящее время в отечественной литературе рынок ценных бумаг часто называют фондовым, четкой границы между этими понятиями пока нет. Понятия «фондовый рынок» и «рынок ценных бумаг» используются как синонимы. В дальнейшем и мы будем использовать их как синонимы.

Основной целью фондового рынка является аккумуляция финансовых ресурсов и обеспечение возможности их перераспределения путем проведения участниками фондового рынка различных операций по купле-продаже ценных бумаг, т.е. осуществление посредничества в движении временно свободных денежных средств от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. Таким образом, цель рынка ценных бумаг — привлечение инвестиций в экономику.

Задачами рынка ценных бумаг являются:

 мобилизация временно свободных денежных средств для реализации конкретных инвестиционных проектов;

 обеспечение перелива капитала из депрессивных отраслей в прогрессирующие отрасли;

 обеспечение массового характера инвестиционного процесса;

 привлечение средств для покрытия дефицита федерального и местного бюджетов;

 трансформация отношений собственности;

 уменьшение инвестиционного риска;

 формирование портфельных стратегий;

 обеспечение структурной перестройки и реструктуризации экономики;

 влияние на изменение темпов инфляции;

 реализация государственной политики в сфере приватизации и акционирования.

Для реализации основной цели и решения вышеназванных задач необходимо наличие следующих условий:

 свободное передвижение капитала;

 обеспечение ликвидности ценных бумаг, которая достигается за счет большого числа продавцов и покупателей и небольших разниц в ценах продажи и покупки;

 формирование рыночной инфраструктуры, отвечающей мировым стандартам, в том числе наличие: торговых систем, обеспечивающих контакт продавцов и покупателей;

 информационной прозрачности рынка.

Что касается информации, то она должна быть точной, достоверной и содержательной.

Поэтому важное значение на фондовом рынке имеет получение информации со стороны:

 эмитентов — о финансовом состоянии предприятий, о предстоящем выпуске ценных бумаг, о крупных акционерах;

 профессиональных участников фондового рынка — о своей квалификации, об условиях предоставления клиентам различных услуг, о своих финансовых обязательствах;

 организаторов торговли — о правилах торговли, условиях листинга (т.е. допуска ценных бумаг на биржу);

 органов регулирования — об изменениях нормативно-правовой базы, системы контроля за деятельностью на фондовом рынке.

Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, к основным из них относятся:

 информационная;

 посредническая;

 ценообразующая;

 учетная;

 контрольная;

 перераспределительная;

 регулирующая .

Некоторые функции, а именно первые три, носят общерыночный характер, так как они присущи любому рынку, другие же свойственны только рынку ценных бумаг.

Информационная функция заключается в том, что рынок собирает, обобщает и доводит до своих участников информацию об объектах торговли и ценах.

Посредническая функция — рынок сводит продавцов и покупателей и делает возможным реальное осуществление сделки, сокращает время поиска агентов.

Ценообразующая функция  рынок обеспечивает равновесие спроса и предложения путем постоянного колебания цен и осуществляет поиск равновесной цены. Под воздействием постоянно меняющейся рыночной конъюнктуры рынок в каждый конкретный момент формирует цену.

Учетная функция обеспечивает обязательный учет в специальных списках (реестрах) всех видов ценных бумаг, которые обращаются на рынке, регистрацию участников рынка ценных бумаг, а также фиксацию фондовых операций, оформленных договорами купли-продажи.

Контрольная функция — проведение контроля за соблюдением правил торговли и норм законодательства участниками рынка.

Перераспределительная функция в самом общем виде означает перераспределение средств: между отраслями и сферами народного хозяйства; между регионами и странами; между государством и юридическими и физическими лицами. Это общеэкономическая функция, но в данном случае она имеет специфическое содержание, характерное только для рынка ценных бумаг.

Перераспределительная функция, в свою очередь, делится на четыре подфункции:

 перераспределение денежных средств между отраслями и сферами экономики;

 перевод сбережений из непроизводительной формы в производительную;

 финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без выпуска в обращение дополнительных денежных средств;

 перераспределение рисков — использование инструментов рынка ценных бумаг (прежде всего в сочетании с производными инструментами) для защиты владельцев каких-либо активов (товарных, валютных, финансовых) от неблагоприятного для них изменения цен или доходности этих активов.

Регулирующая функция означает регулирование различных социально-экономических процессов посредством конкретных фондовых операций. Например, путем проведения операций с ценными бумагами регулируется объем денежной массы в обращении. Продажа государственных ценных бумаг на рынке сокращает объем денежной массы, а покупка их государством, наоборот, увеличивает этот объем.

В настоящее время в России развиваются вспомогательные функции фондового рынка. Сегодня к дополнительным функциям фондового рынка можно отнести использование ценных бумаг в приватизации, антикризисном управлении, реструктуризации экономики, стабилизации денежного обращения, антиинфляционной политике.

Эффективно работающий рынок ценных бумаг выполняет важную макроэкономическую функцию, способствуя перераспределению инвестиционных ресурсов, обеспечивая их концентрацию в наиболее доходных и перспективных отраслях (фирмах и т.д.) и отвлекая финансовые ресурсы из отраслей, которые не имеют дальнейших перспектив развития. Таким образом, рынок ценных бумаг является одним из возможных финансовых каналов, по которым сбережения перетекают в инвестиции.

СТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг — это сложная организационно-правовая и социально-экономическая структура, которая имеет много различных характеристик. Его структуру можно рассматривать с разных сторон, потому он может быть условно разделен на отдельные сегменты по различным признакам:

 по структуре участников (инвесторы, эмитенты, посредники);

 по эмитентам и инвесторам (государство, органы местного самоуправления, юридические и физические лица);

 по способу торговли ценными бумагами на фондовом рынке;

 по виду ценных бумаг (рынок акций, рынок облигаций, рынок государственных ценных бумаг и т.д.);

 по гражданству эмитентов и инвесторов (резиденты и нерезиденты);

 по географическому признаку, т.е. по территории, на которой обращаются ценные бумаги (национальный, региональный, международный рынок);

 по степени риска (высокорисковый, среднерисковый и мало рисковый).

Рассмотрим более подробно рынок ценных бумаг по структуре участников.

Участники рынка ценных бумаг — это физические лица и организации, которые осуществляют операции по купле-продаже ценных бумаг и обслуживают их оборот и расчеты по данным сделкам.

На рынке ценных бумаг существуют следующие группы участников: продавцы, инвесторы, фондовые посредники, организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, органы регулирования и контроля.

Продавцы — это эмитенты и владельцы ценных бумаг.

Инвесторы — это те, кто покупает ценные бумаги, т.е. вкладывает свой реальный капитал (деньги, имущество и т.д.) в ценные бумаги.

Фондовые посредники — это те, кто обеспечивает связь между эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг, т.е. торгует ценными бумагами. Как правило, это организации, которые осуществляют на рынке ценных бумаг брокерскую или дилерскую деятельность или деятельность по управлению ценными бумагами.

Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, — это организации, выполняющие функции по обслуживанию, контролю и регулированию процесса обращения ценных бумаг.

Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, могут включать:

 организаторов рынка ценных бумаг (фондовые биржи или внебиржевые организаторы рынка);

 расчетные центры (расчетные палаты, клиринговые центры);

 депозитарии;

 регистраторов;

 информационные агентства и другие организации, оказывающие услуги участникам рынка.

Организации, контролирующие и регулирующие все виды деятельности на рынке ценных бумаг, это прежде всего — государственные органы регулирования и контроля рынка ценных бумаг, которые в Российской Федерации включают:

 высшие органы управления (Президент, Правительство, Совет Федерации, Государственная Дума);

 министерства и ведомства (Федеральная служба по финансовым рынкам РФ, Министерство финансов РФ, Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом РФ и др.);

 Центральный банк Российской Федерации.

Продавцы — это эмитенты и владельцы ценных бумаг. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» (ст. 2) эмитент — юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг инвесторами по осуществлению прав, которые удостоверены ценной бумагой.

Эмитент как участник фондового рынка имеет на нем свои определенные интересы. Он заинтересован, прежде всего, получить денежные ресурсы, что позволит ему решить ряд проблем, например, улучшить управление финансовыми потоками, сделать более мобильными или ликвидными имеющиеся активы компании. Эмитент поставляет на фондовый рынок товар — ценную бумагу, качество которой определяется статусом эмитента, хозяйственно-финансовыми результатами его деятельности, а ликвидность — зачастую простой рекламой, на которую реагирует неопытный инвестор.

Эмитент на рынке оценивается, прежде всего, с точки зрения инвестиционных качеств выпускаемых им ценных бумаг. В состав эмитентов могут входить:

 государственные органы власти;

 федеральные органы власти, региональные органы власти, местные органы власти;

 организации, пользующиеся поддержкой государства;

 акционерные общества (корпорации).

Приоритет среди российских эмитентов принадлежит государству. Государственные ценные бумаги, как правило, имеют нулевой риск и привлекательные для инвестора свойства. Они при действительно низком риске обладают вполне приемлемой доходностью и из-за отлаженной технологии торговли — почти абсолютной ликвидностью. Поэтому государство как эмитент ценных бумаг занимает прочные позиции практически во всех странах.

Государственные органы власти различных уровней могут выступать либо гарантами по этим ценным бумагам, либо предоставлять различные льготы.

Акционерные общества подразделяются на предприятия производственного сектора и на организации финансово-кредитной сферы.

Среди финансово-кредитных учреждений лидером по выпуску корпоративных ценных бумаг являются банки. Это объясняется тем, что даже в кризисный период банковская деятельность наиболее прибыльна. Кроме того, условия выпуска и обращения ценных бумаг строго регламентируются Центральным банком РФ. Все это обеспечивает ценным бумагам, выпущенным банками, второе место после государственных ценных бумаг по статусу надежности.

Инвесторы — это покупатели ценных бумаг, основная цель которых — заставить свои средства приносить доход. Они могут быть также заинтересованы в приобретении прав, гарантированных той или иной ценной бумагой. Инвесторы — это те, кто приобретает ценные бумаги в собственность. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» инвестор — это лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве.

Инвесторов можно классифицировать по различным признакам. Главным признаком можно считать их статус. По статусу можно выделить следующих инвесторов:

 физические лица;

 коллективные инвесторы;

 корпоративные (акционерные общества);

 государство.

Основными инвесторами на рынке ценных бумаг являются физические лица. Физические лица используют свои сбережения для приобретения ценных бумаг с целью получения дополнительных доходов. Именно они — основные поставщики капитала на рынок ценных бумаг.

Основной круг частных инвесторов, которые вложили свои средства в акции, — это работники приватизированных предприятий.

Коллективные инвесторы — это юридические лица, которые не имеют лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в качестве посредников, но приобретают ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Они выступают как институциональные инвесторы. Состав этой группы инвесторов довольно широк, это:

 инвестиционные фонды и компании;

 паевые инвестиционные фонды;

 кредитные союзы;

 пенсионные фонды;

 страховые фонды

Корпоративные инвесторы — это акционерные предприятия и организации, которые располагают денежными средствами, но не имеют возможности осуществлять собственные инвестиции. Их, в свою очередь, можно разделить на две группы: непрофессиональные участники рынка ценных бумаг и профессионалы рынка ценных бумаг.

Непрофессиональные участники рынка ценных бумаг — это предприятия и организации, позиция которых двойственна. С одной стороны, они могут выступать в качестве эмитента ценных бумаг с целью привлечения финансовых ресурсов, с другой стороны, они пытаются вложить временно свободные денежные средства в ценные бумаги других эмитентов с целью получения дополнительного дохода.

Профессиональные участники — это организации (юридические лица), имеющие лицензию на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (инвестиционные компании; банки и другие кредитные институты).

Государство — это федеральные органы власти, субъекты федерации и местные органы власти, которые в ряде случаев могут выступать в качестве инвесторов. Например, государство в лице своих исполнительных органов власти может выступить в качестве стратегического инвестора, цель которого — изменить форму собственности, стабилизировать рынок или получить доход от вложения средств в международные рынки.

Классификацию инвесторов можно проводить в зависимости от целей инвестирования. В этом случае их можно разделить на три группы: стратегические инвесторы, портфельные инвесторы и спекулянты.

Структура рынка ценных бумаг определяется не только структурой участников рынка, но и способом торговли на данном рынке, способом обращения ценных бумаг.

По способу торговли ценными бумагами выделяют следующие рынки:

 первичный и вторичный;

 организованный и неорганизованный;

 биржевой и внебиржевой;

 кассовый и срочный;

 традиционный и компьютеризированный.

В зависимости от стадии обращения ценной бумаги различают первичный и вторичный рынки.

Первичный рынок ценных бумаг — это рынок, где происходит выпуск ценной бумаги в обращение, т.е. эмиссия и первичное размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Первичный рынок выполняет следующие функции:

 организация выпуска ценных бумаг;

 размещение ценных бумаг;

 учет ценных бумаг;

 поддержание баланса спроса и предложения.

К основным субъектам первичного рынка ценных бумаг относятся эмитенты и инвесторы. Активными участниками этого рынка являются инвестиционные фонды и финансовые компании, а также коммерческие банки и различные посредники, занимающиеся куплей-продажей ценных бумаг.

К основным операциям первичного рынка ценных бумаг относятся:

 эмиссия;

 определение основных форм размещения выпущенных ценных бумаг;

 определение рыночной стоимости ценных бумаг;

 оценка инвестиционного риска;

 государственная регистрация выпуска;

 размещение ценных бумаг;

 регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг;

 назначение реестродержателя.

Выпуск ценных бумаг — это совокупность ценных бумаг данного эмитента, которые предоставляют одинаковый объем прав и имеют одни и те же условия размещения. Решение о выпуске ценных бумаг — это документ об объеме, виде, количестве, целях и сроках выпуска ценных бумаг, который принимается общим собранием акционеров акционерного общества, оформляется отдельным протоколом и регистрируется в органе государственной регистрации ценных бумаг.

В процессе становления и функционирования рынка ценных бумаг в российской практике возникли различные формы размещения ценных бумаг.

Размещение ценных бумаг — это отчуждение ценных бумаг их первым владельцем на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях. Основными формами размещения первичного выпуска ценных бумаг являются:

 открытая подписка для всех желающих (в этом случае в решении о выпуске ценных бумаг, размещаемых путем открытой подписки, не могут быть предусмотрены какие-либо преимущества одних приобретателей перед другими);

 закрытая подписка;

 аукцион;

 инвестиционный конкурс;

 коммерческий конкурс;

 распределение среди акционеров;

 конвертация.

Практика показывает, что акционерное общество, даже достаточно крупное, не может решить весь комплекс проблем, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг. Подготовить и правильно организовать размещение выпуска ценных бумаг могут только профессионалы рынка ценных бумаг. Участие профессионалов фондового рынка в размещении выпусков ценных бумаг на первичном рынке называется андеррайтингом.

Андеррайтинг — это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для дальнейшей продажи инвесторам.

Андеррайтером называется инвестиционный институт, который принял на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени на согласованных с эмитентом условиях за вознаграждение. Андеррайтер осуществляет покупку ценных бумаг для последующей перепродажи другим инвесторам. Услуги по размещению первичной эмиссии — андеррайтингу — предоставляют инвестиционные и коммерческие банки, брокерские фирмы, инвестиционные компании.

Вторичный рынок — это рынок, на котором постоянно происходит обращение ранее выпущенных ценных бумаг. Это совокупность различных операций с данными ценными бумагами, в результате которых происходит постоянный переход прав собственности на них от одного владельца к другому. Цель вторичного рынка — обеспечить реальные условия для покупки, продажи и проведения других операций с ценными бумагами после их первичного размещения. Задачами развития вторичного рынка ценных бумаг в России являются:

 повышение финансовой активности хозяйствующих субъектов и физических лиц;

 совершенствование нормативно-правовой базы;

 развитие инфраструктуры рынка. Вторичный рынок выполняет три функции:

 сводит друг с другом продавцов и покупателей и тем самым обеспечивает ликвидность ценных бумаг;

 обеспечивает баланс спроса и предложения;

 обеспечивает перераспределение капиталов из депрессивных секторов народного хозяйства в наиболее перспективные и эффективно работающие секторы и отрасли народного хозяйства.

Объем сделок на вторичном рынке в странах с развитой рыночной экономикой значительно выше, чем на первичном рынке. Например, в США он составляет примерно 60 70% общего объема операций с ценными бумагами.

В России вторичный рынок находится в стадии становления, поэтому он имеет ряд особенностей и недостатков: ценные бумаги не равны по их инвестиционным возможностям и качеству, единые правила поведения на рынке отсутствуют.

На российском вторичном рынке одновременно действуют две тенденции. С одной стороны, в течение ряда лет остается стабильным список, включающий несколько десятков предприятий, акции которых обладают высокой ликвидностью и являются объектом активных фондовых операций. С другой стороны, акции большинства предприятий не обращаются, практически выступают как неликвиды. В результате вторичный рынок ценных бумаг не выполняет своей основной функции — перераспределение капиталов в наиболее эффективные производства и привлечение инвестиций для развития предприятий.

В настоящее время активизация вторичного рынка ценных бумаг в России связана, прежде всего, с проведением дополнительных эмиссий как одного из способов привлечения инвестиционных ресурсов для развития фирм. Однако этот процесс сдерживается, прежде всего, неразвитостью отечественной законодательной базы, недостаточно четко разработанными правилами его функционирования. Действующие сегодня законодательные и нормативные документы часто не определяют необходимых норм, которые могли бы обеспечить реальную защиту интересов инвесторов.

В зависимости от уровня регулируемости рынка ценных бумаг различают два вида рынков: организованный и неорганизованный. Организованный рынок ценных бумаг — это рынок, где обращение ценных бумаг осуществляется по установленным правилам, которые твердо регулируют практически все стороны деятельности фондового рынка. Как показывает практика, этот рынок основан на современных компьютерных системах связи, обеспечивающих совершение операций по купле-продаже ценных бумаг в соответствии с твердо установленными нормами, обязательными для всех участников рынка. Главная характеристика организованного рынка — это обязательное участие профессиональных участников рынка ценных бумаг как сторон по сделке.

Неорганизованный рынок — это всегда внебиржевой рынок, где участники сделки самостоятельно договариваются по всем вопросам.

Он характеризуется отсутствием строгих правил проведения операций с ценными бумагами, высокой степенью риска, большим числом мошеннических операций. Законодательство многих стран жестко регламентирует деятельность участников фондового рынка, чтобы исключить проведение операций на неорганизованном рынке ценных бумаг.

В зависимости от места торговли различают биржевые и внебиржевые рынки ценных бумаг.

Биржевой рынок — это всегда организованный рынок ценных бумаг, операции по купле-продаже ценных бумаг осуществляются на бирже. На биржевом рынке осуществляется торговля ценными бумагами наиболее надежных эмитентов, которые допускаются на биржу только пройдя процедуру листинга, их деятельность контролируется со стороны биржи. Биржевая торговля проводится в специально оборудованном помещении (бирже) по четкому графику в течение строго обусловленного времени, а именно биржевых сессий, по твердым правилам, которые установлены биржей и обязательны для всех участников торгов. Возможна организация биржи как системы электронной торговли.

Внебиржевой рынок — это рынок, на котором операции купли-продажи ценных бумаг совершаются вне помещения биржи. В свою очередь, в зависимости от наличия установленных правил торговли различают организованный и неорганизованный внебиржевые рынки. В странах с развитой рыночной экономикой, как правило, основное значение имеет организованный рынок ценных бумаг, который сегодня представлен либо фондовыми биржами, либо внебиржевыми системами электронной торговли. Причем в то время как биржевая торговля осуществляется в специально отведенном месте — здании биржи, внебиржевой рынок представляет собой широко разветвленную телекоммуникационную сеть, которая объединяет всех участников торговых операций и обеспечивает их необходимой информацией для заключения сделок.

В зависимости от сроков, на которые заключаются сделки с ценными бумагами, рынки ценных бумаг подразделяются на кассовые и срочные.

Кассовый рынок (рынок «спот», рынок «кэш») — это рынок немедленного исполнения заключенных сделок, при этом чисто технически их исполнение может быть осуществлено в течение одного-трех дней, если требуется поставка ценной бумаги в физическом виде.

Срочный рынок ценных бумаг — это рынок с отсроченным (обычно на несколько месяцев) исполнением сделки.

Как правило, традиционные ценные бумаги (акции, облигации) обращаются на кассовом рынке, а контракты на производные инструменты рынка ценных бумаг — на срочном рынке.

В зависимости от типа торговли рынок ценных бумаг существует в двух основных формах: традиционной и компьютеризированной.

Традиционный рынок — это традиционная форма торговли ценными бумагами, при которой продавцы и покупатели ценных бумаг встречаются в определенном месте и происходит публичный гласный торг (биржевая торговля) или ведутся закрытые торги, переговоры, которые по каким-либо причинам не подлежат широкой огласке.

Компьютеризированный рынок — это самые различные формы торговли ценными бумагами на основе использования компьютерных сетей и современных средств связи. Для этого рынка характерны следующие черты:

 отсутствие физического места встречи продавцов и покупателей, компьютерные торговые места располагаются непосредственно в офисах фирм, которые торгуют ценными бумагами;

 автоматизация процесса торговли ценными бумагами;

 роль участников рынка сводится в основном только к вводу своих заявок на куплю-продажу ценных бумаг в систему торгов;

 непубличный характер ценообразования;

 непрерывность во времени и пространстве процесса торговли ценными бумагами.

ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Становление российского фондового рынка — достаточно сложный процесс. В отличие от многих развитых стран, где механизм функционирования рынка ценных бумаг хорошо отработан и органично включен в общий механизм функционирования рыночной системы, в России он стал развиваться только в начале 90-х гг. Толчком к его становлению стал процесс интенсивного акционирования государственных и кооперативных предприятий в ходе их разгосударствления и приватизации. За годы реформ фондовый рынок прошел несколько четко выраженных этапов.

Первый этап (1990  1993) проходил под знаком ваучерной приватизации, в результате которой приватизационные чеки превратились в объект спекулятивной торговли вначале на стихийном внебиржевом, а затем и на биржевых рынках. В этот период активно возникали многочисленные фондовые и торговые биржи. Так, к концу 1993 г. в России было 63 фондовые, товарно-фондовые биржи, фондовых отдела товарных бирж (в США и Франции действует всего 7 фондовых бирж). На этом этапе правовые основы функционирования бирж были крайне несовершенными.

Второй этап (1993  август 1998). Этот период условно можно определить как период укрепления правовых, организационных и управленческих принципов функционирования рынка ценных бумаг. Этому способствовал ряд обстоятельств. Были приняты федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг», «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» и другие, что способствовало более строгой регламентации поведения на рынке, процедуре лицензирования, усилению контроля за качеством ценных бумаг и т.д.

В 1996 г. была создана Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, деятельность которой должна обеспечивать проведение государственной политики в области рынка ценных бумаг. Эта комиссия получила право создавать региональные комиссии, действующие как подразделения местных администраций. Именно с этого момента начался более или менее регулируемый процесс становления реального первичного рынка, на котором главным объектом купли-продажи все больше становились корпоративные ценные бумаги. Среди них выделялись акции и облигации ведущих российских эмитентов, которые в основном были представлены предприятиями топливно-энергетического комплекса.

Важную роль в становлении фондового рынка играли коммерческие банки, которые были главными эмитентами самых надежных, доходных и ликвидных акций, облигаций и векселей. Банки не только сами выступали в качестве брокеров, но и способствовали развитию специализированных институтов фондового рынка, что помогло появлению других профессиональных участников рынка ценных бумаг: брокерских фирм, различных инвестиционных фондов и других организаций (депозитариев, расчетно-клиринговых центров, торговых систем и т.д.).

В рассматриваемый период активно шел процесс развития коллективных инвестиций в форме паевых, инвестиционных и пенсионных фондов. К сожалению, многие из них стали активными участниками финансовых пирамид, что серьезно подорвало доверие к ним.

Другим важным сегментом фондового рынка является рынок государственных ценных бумаг. Эти ценные бумаги в отличие от акций представляют собой классические долговые бумаги. Они служат, с одной стороны, способом покрытия государственного долга, с другой — важным средством регулирования денежной и кредитной эмиссии путем операций на открытом рынке в виде купли-продажи государственных ценных бумаг. Этот сегмент фондового рынка стал преобладающим.

Анализ конкретной действительности показывает, что за годы реформ в России сложился чисто спекулятивный рынок ценных бумаг. В отличие от большинства стран с развитой рыночной экономикой, в которых основным сегментом фондового рынка служит рынок корпоративных акций и облигаций, в России — это рынок государственных ценных бумаг.

Государственные ценные бумаги во всем мире являются, как правило, самыми надежными и низкодоходными. В России же вместо надежных и высоколиквидных долговых ценных бумаг была создана обычная финансовая пирамида. «Пирамидальный» принцип обслуживания государственного долга неизбежно вел к высокой доходности бумаг, которая за весь период существования ГКО-ОФЗ колебалась от 30 до 200%.

Гипертрофированное развитие рынка государственных ценных бумаг деформировало его суть и роль. Вместо того, чтобы быть неинфляционным источником финансирования бюджетного дефицита, рынок государственных ценных бумаг превратился в источник легкого и быстрого обогащения спекулянтов не только российских, но и иностранных. На долю последних на 08.98 г. приходилось 32% ГКО-ОФЗ. Постоянно увеличивающаяся эмиссия ГКО-ОФЗ привела к катастрофическому росту государственного долга. Если в 1993 г. он равнялся 0,2 трлн. руб., то в 1997 г. — уже 384,9 трлн. руб., на 1 июля 1998 г. он составлял 436 трлн. руб.

Нарастание признаков финансового кризиса и опасения девальвации рубля вызвали снижение цен на акции российских компаний, сокращение золотовалютных резервов, активный сброс государственных ценных бумаг и интенсивную скупку валюты. В результате курс доллара резко пошел вверх. Все это привело к тому, что в августе 1998 г. рынок государственных ценных бумаг потерял ликвидность и рухнул.

Правительство РФ объявило о своей неплатежеспособности (дефолте). Последствия такого решения оказались катастрофическими: девальвация, взрывной рост цен, обесценение всех видов доходов. Все финансовые рынки рухнули. Фондовый рынок упал в несколько раз по сравнению со своими максимальными значениями. Многие специалисты считают, что по большинству позиций он оказался отброшенным на 3 5 лет назад. Кризис затронул практически все сегменты фондового рынка. Только через год рынок ценных бумаг стал подавать первые признаки жизни. Начался третий этап — современный этап развития фондового рынка. Постепенно стал оживать рынок корпоративных бумаг. Россия вновь выбилась в лидеры по доходности вложений в корпоративные бумаги среди развивающихся рынков.

Несмотря на некоторое оживление, российский фондовый рынок полностью еще не восстановился. Доверие инвесторов по-прежнему невелико, поэтому обороты и ликвидность на этом рынке слишком малы. Полное оздоровление рынка может произойти только тогда, когда социально-экономическая и политическая ситуация в стране стабилизируется и начнется устойчивый экономический рост.

Однако в настоящее время перспективы фондового рынка в России представляются исключительно позитивными. Такое мнение

высказала недавно британская деловая газета Financial Times . По мнению газеты, российскому фондовому рынку удалось, наконец, вырваться из состояния стагнации, и можно ожидать постепенного роста его ликвидности за счет притока сюда «свежих» денег иностранных инвесторов.

Стабильность курса российского рубля, упрощение налоговой системы, рост объемов внутреннего валового продукта и постепенный выход из кризиса банковской системы — все эти факторы, по мнению аналитиков, позитивно влияют на настроения инвесторов и повышают их интерес к российским ценным бумагам. Сейчас на западных рынках наблюдается устойчивый рост стоимости внешних долгов России, и многие компании планируют вернуться на рынки внешних заимствований после того, как в 1998 г. они вынуждены были покинуть их.

К основным задачам современного этапа развития фондового рынка России относятся: создание условий для роста портфельных инвестиций. Сегодня в России есть предприятия, действительно заинтересованные в функционировании рынка ценных бумаг, и многие инвестиционные компании активно сотрудничают с ними.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С.7 25

Тема 2. Эмитенты и инвесторы на рынке ценных бумаг

ЭМИТЕНТЫ

Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» эмитент — это юридическое лицо, группа юридических лиц, связанных между собой договором, или органы государственной власти и местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед инвесторами по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой.

Эмитент поставляет на фондовый рынок товар — ценную бумагу, качество которой определяется статусом эмитента, хозяйственно-финансовыми результатами его деятельности, а маркетабельность — часто просто количеством «колокольчиков и свистков», которые выглядят весьма привлекательно в глазах неискушенного российского инвестора.

Однако не следует думать, что эмитент уходит с рынка, поставив на него ценные бумаги. Эмитент постоянно присутствует на нем, так как он должен нести от своего имени обязательства перед покупателями (инвесторами) ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ими. Кроме того, эмитент сам оперирует своими ценными бумагами, осуществляя их выкуп или продажу.

На рынке эмитент прежде всего оценивается с точки зрения инвестиционных качеств выпускаемых им (предлагаемых на продажу) ценных бумаг.

Схематично состав эмитентов представлен на рис. 10.1.

Первенство среди российских эмитентов прочно удерживает государство. Важным фактором особой популярности ценных бумаг этого эмитента является его статус. Считается, что государственные ценные бумаги имеют нулевой риск, так как возможен крах банка, банкротство акционерного общества, но государство будет нести свои обязательства всегда, поскольку с ним ничего подобного произойти не может. По теории инвестиционного анализа ценные бумаги, имеющие нулевое или близкое к нему значение риска, могут продаваться с минимальным доходом.

Рис. 10.1. Состав эмитентов

Практика торговли ценными бумагами на развитых фондовых рынках мира подтверждает этот постулат. Государственные ценные бумаги сочетают в себе несколько приятных для инвестора свойств: при действительно низком риске обладают приемлемой доходностью и из-за хорошо отлаженной технологии торговли — почти абсолютной ликвидностью. Поэтому государство как эмитент ценных бумаг занимает прочные позиции на российском фондовом рынке.

Следует отметить, что местные органы власти вышли на фондовый рынок несколько позже федеральных органов власти (а именно в 1992 г.) и статус их несколько ниже. Местная администрация может в обеспечение ценных бумаг предложить лишь муниципальную собственность жилищный фонд, ликвидность которого ограничена. Поэтому эмитент должен прибегать к «колокольчикам и свисткам», т.е. к предоставлению налоговых или арендных льгот, выпуску доходных облигаций и т.д.

Негосударственные структуры при выпуске ценных бумаг могут пользоваться поддержкой органов власти различных уровней, которые либо выступают гарантами по этим ценным бумагам, либо устанавливают налоговые льготы и т.д. Примером такого эмитента может служить РАО «Высокоскоростные магистрали», выпустившее облип пни, гарантом которых выступал Минфин России. Как эмитенты ценных бумаг акционерные общества, относящиеся к производственному сектору, качественно разделяются. Приватизированные предприятия составляют одну группу, а другую — вновь создаваемые акционерные общества.

Акционерное общество, возникшее в результате приватизации как эмитент, характеризуется низкой доходностью, информационной закрытостью, неопределенностью экономических перспектив и слабой предсказуемостью показателей. Для того чтобы завоевать рынок, таким эмитентам необходима требуемая прозрачность, существенные колебания курсовой стоимости их ценных бумаг.

Поэтому процесс конструирования новых выпусков ценных бумаг становится не только наукой, но и искусством. К подготовке товара — ценных бумаг — целесообразно привлекать специалистов — инвестиционных консультантов, которые, как правило, используют различные новации для того, чтобы сделать ценную бумагу привлекательной для инвестора.

Однако существуют общие правила, с помощью которых можно достигнуть определенных успехов на отечественном фондовом рынке.

1. Эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т. е. сориентированными на определенного инвестора.

2. Тщательной проработки требует определение времени появления выпуска на основе оценки финансовой ситуации в стране.

3. Важно отразить в условиях предстоящего выпуска ценных бумаг преимущества эмитента и его инвестиционной программы.

4. Чем ниже статус эмитента, тем больше прав и гарантий для инвестора должен содержать выпуск ценных бумаг. По возможности его целесообразно наделить уникальными преимуществами для инвестора, например, правом конверсии в иные ценные бумаги, правом объединять выпускаемые акции с опционом «пут» и др.

Лидером среди эмитентов корпоративных ценных бумаг остаются банки. Это объясняется тем, что банковский бизнес даже в кризисный ; период является наиболее прибыльным, а в условиях выпуска и обращения ценных бумаг, жестко регламентируемых ЦБ РФ, позволяет банкам по надежности (статусу) занимать второе место после ГЦБ.

Поскольку коммерческие банки должны постоянно увеличивать свои уставные фонды, можно предположить, что их статус как эмитента будет гарантировать банковским ценным бумагам достаточно высокий рейтинг.

Частные предприятия как эмитенты могут выпускать только долговые ценные бумаги (в основном облигации и векселя). Причем для выпуска облигаций частные предприятия, как правило, объединяются.

ИНВЕСТОРЫ

Значение инвестора на фондовом рынке трудно переоценить. Рынок любой ценной бумаги существует и развивается, если в его основе лежит интерес инвестора к ее приобретению. Поэтому понять интересы инвестора, предложить ему именно те ценные бумаги, которые соответствуют его запросам, — ключ к успеху.

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» определяет инвесторов как лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности (собственник) или ином вещном праве (владелец).

Кроме того, введено понятие добросовестного приобретателя. Им считается лицо, которое приобрело ценные бумаги, произвело их оплату и в момент приобретения не знало и не могло знать о правах третьих лиц на эти ценные бумаги, если не доказано иное.

Инвесторов можно классифицировать по ряду признаков. Наиболее значимым можно считать их статус. Тогда инвесторов можно разделить на физических лиц, корпоративных и коллективных инвесторов и государство (рис. 10.2).

Если основным эмитентом на рынке ценных бумаг является государство, то основным инвестором, определяющим состояние фондового рынка, — физическое лицо, использующее свои сбережения для приобретения ценных бумаг с целью получения дополнительных доходов и выступающее в качестве поставщика капитала на рынок ценных 1 бумаг.

Основной круг инвесторов, вложивших свои средства в акции, - это работники приватизированных предприятий, которые на начало 1996 г. являлись самой мощной группой собственников российских акционерных обществ и на долю которых приходилось 40% акций этих предприятий.

Юридические лица, не имеющие лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в качестве посредников, но приобретающие ценные бумаги от своего имени и за свой счет, составляют группу институциональных инвесторов.

Трудно представить, что государство, имея дефицит в бюджетах всех уровней, как, например, Россия, будет заниматься приобретением ценных бумаг. Однако в ряде случаев государство выступает стратегическим инвестором, цель которого — изменить форму собственности, стабилизировать рынок, получить доход от вложения средств в международные рынки, диверсифицировать свои ресурсы и т.д.

Рис. 10.2. Состав инвесторов на рынке ценных бумаг.

Также двойственна позиция корпоративных инвесторов, к которым относятся предприятия и организации, располагающие денежными средствами, но не имеющие возможности осуществлять собственные инвестиции.

С одной стороны, предприятие эмитирует ценные бумаги с целью привлечения финансовых ресурсов, а с другой — ищет прибыльного размещения своих временно свободных денежных средств. Соотношение этих направлений деятельности предприятий зависит от совокупности макро- и микроэкономических факторов. Спад производства и сокращение источников финансирования собственного производства побуждают предприятия к вложениям в государственные ценные бумаги.

Классификацию инвесторов можно проводить в зависимости от цели инвестирования. Тогда их делят на стратегических, портфельных и спекулянтов.

Стратегический инвестор предполагает получить собственность, завладев контролем над акционерным обществом, и рассчитывает получать доход от использования этой собственности, который, безусловно, будет отличаться от дохода миноритарного акционера . Кроме того, стратегический инвестор может ставить своей задачей расширение сферы влияния, приобретение контроля в перераспределении собственности, в том числе с помощью слияний и жестких поглощений.

Портфельный инвестор рассчитывает лишь на доход от принадлежащих ему ценных бумаг, поэтому вопросы: что покупать, как покупать, где покупать и когда покупать — для него всегда актуальны.

Прежде чем ответить на эти вопросы, инвестор должен определить, с какой целью он осуществляет вложение средств в ценные бумаги (финансовые инструменты), насколько он готов рисковать при инвестировании ресурсов, что для него важнее, безопасность вложения средств и их сохранение или высокий уровень доходности при соответственной большом риске вложений.

Поэтому в основу дальнейшей классификации инвесторов можно положить цель инвестирования и отношение к риску. Данная классификация отражает соотношение между доходом и риском. В зависимости от этого признака инвесторов принято подразделять на следующие группы:

 консервативный, или робкий, инвестор, который не расположен к высокому риску и имеет целью обеспечить безопасность вложений даже при минимуме доходности;

 умеренно-агрессивный, «средний», инвестор, находящийся на перепутье между робостью и агрессивностью, который стремится к безопасности вложений, однако учитывает их доходность;

 агрессивный инвестор имеет целью высокую доходность и рос курсовой стоимости, ликвидность ценных бумаг (акций в первую очередь);

 изощренный инвестор, строящий свою стратегию таким образом, чтобы получать максимальные доходы;

 нерациональный инвестор — тот, который вкладывает деньги в ценные бумаги, не имея четко сформированных целей.

Каждая группа инвесторов использует обычно свои инвестиционные инструменты и имеет инвестиционную стратегию, отличную от инвестиционной стратегии другой группы.

В зависимости от этого различают инвестиционные инструменты, которые используются той или иной группой инвесторов, а также инвестиционные стратегии. Многое зависит от психологии инвестора и от системы его правовой защиты. Инвестиционные предпочтения инвестора формируются в процессе эволюции фондового рынка, и при конструировании новых финансовых продуктов необходимо учитывать внешние условия спроса на рынке ценных бумаг на те или иные продукта с заданными инвестиционными характеристиками.

Инвесторов в зависимости от их местонахождения принято делить на резидентов и нерезидентов.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебник.  2-е изд. перераб. и доп. /
В.А. Галанова, А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 2006. — С. 205 211

Тема 3. Участники рынка ценных бумаг

ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ УЧАСТНИКИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Брокерская и дилерская деятельность на рынке ценных бумаг

Проблема, с которой сталкивается любой инвестор на финансовом рынке, — где занять денег на реализацию проекта и как разместить временно свободные денежные средства. Эту задачу выполняют финансовые посредники, которые, с одной стороны, могут аккумулировать денежные потоки, а с другой стороны, — кредитовать. То есть финансовый посредник находит поставщика капитала и его потребителя. Эту функцию выполняют банки, кредитные организации, кредитные союзы, сходные функции выполняют и крупные институциональные инвесторы — пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании. Но у последних трех еще существует и функция накопления капитала с последующей выплатой инвесторам. Рассмотрим проблему посредничества на рынке ценных бумаг.

Посредников на рынке ценных бумаг можно разделить на прямых — тех, кто непосредственно обеспечивает процесс нахождения друг другом продавца и покупателя: брокеров, дилеров и управляющих компаний. К инфраструктурным посредникам можно отнести институты инфраструктуры — регистраторов, депозитарии, клиринговые организации, организаторов торговли — фондовые биржи. Эти институты способствуют заключению сделок между участниками рынка и берут на себя часть рисков, присущих рынку ценных бумаг: риск неподлинности бумаг, риск непоставки ценных бумаг, неполучения денежных средств и т.д. За принятие на себя рисков инфраструктурные институты получают соответствующее вознаграждение от участников рынка, которые перекладывают на них эти риски.

По Закону «О рынке ценных бумаг» предусмотрены следующие виды профессиональной деятельности:

 брокерская;

 дилерская;

 деятельность по управлению ценными бумагами;

 депозитарная;

 деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг;

 клиринговая деятельность;

 организатора торговли;

 фондовой биржи.

Кроме того, Законом «Об инвестиционных фондах» предусмотрена деятельность:

 по доверительному управлению активами инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов;

 специализированного депозитария.

Рассмотрим конкретные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Брокерская деятельность предполагает совершение сделок с ценными бумагами индивидуальным предпринимателем или юридическим лицом за счет клиента или от имени клиента (по договору поручения) как поверенного или от своего имени (по договору комиссии) как комиссионера или на основании доверенности от клиента, если полномочия брокера не описаны в вышеуказанных договорах. Основой взаимоотношений брокера и клиента может выступать агентский договор.

Брокер может совершать операции как со средствами клиентов, так и с собственными средствами (дилерские операции). Поэтому встает проблема возможного конфликта интересов брокера и интересов клиента. Существует несколько ограничений этого конфликта.

Первое — законодательно установленный приоритет исполнения клиентских поручений перед собственными (дилерскими) операциями брокера. Второе ограничение касается четкого разделения денежных средств клиента и брокера. Средства клиента, поступающие брокеру по договору комиссии, должны учитываться раздельно, на специально открываемом субсчете в банке. Брокер может использовать эти средства только с разрешения клиента. Допускается использование временно свободных денежных средств клиента для покупки брокером собственных бумаг, но в этом случае договор комиссии должен предусматривать распределение доходности от таких операций. Оно проводится также с разрешения клиента.

Третье ограничение касается учета собственных и клиентских бумаг. Последние брокер не вправе учитывать на своем счете как собственник, а может выступать только как номинальный держатель (при наличии у него права на депозитарную деятельность). Четвертое ограничение касается возможности передоверия другому лицу поручения клиента брокеру. Это передоверие возможно только, если оно описано в договоре поручения или если брокер в силу форс-мажорных обстоятельств не в состоянии исполнить клиентское поручение. И в первом, и во втором случаях он может осуществить передоверие только в пользу другого брокера с обязательным уведомлением клиента. Наконец, пятое ограничение предполагает уведомление брокера о наличии конфликта интересов после получения от клиента поручения. В случае неуведомления клиента и нанесения ему в дальнейшем ущерба брокер обязан возместить убытки за свой счет. Однако на сегодня отсутствует законодательно определенное понятие конфликта интересов, что делает эту норму недействующей.

Брокер действует на основании клиентского поручения (тикета), осуществляя продажу или покупку ценных бумаг.

Поручения клиента брокеру делятся на:

 рыночные (market), которые предполагают покупку или продажу бумаг по ценам рынка. Это не снимает с брокера ответственности за поиск наиболее выгодной для клиента цены;

 лимитные (limit), которые предполагают установление клиентом пороговой цены. Выше нее брокер не может покупать, а ниже — продавать. По ходу дела клиент может менять значение пороговой цены, но сам брокер этого делать не вправе;

 ограниченные ценой (stop-limit), когда клиент ставит заранее стоп-лос на случай неблагоприятного движения цены. Например, клиент купил акцию за 100 единиц, но опасается падения цен. Тогда он дает приказ, чтобы при достижении цены в 98, его позиция была закрыта, т. е. продана. Тем самым клиент страхует себя от возможных потерь и контролирует свои риски. Аналогична логика действия и в случае удержания клиентом, например, длинной позиции. Цена растет, и клиент хочет получить максимальную прибыль с выигрышной позиции, но ставит определенный стоп-профит, т. е. заранее ограничивает свои потери в случае неблагоприятного разворота рынка. Подобные ограничения клиент может установить и при открытии короткой позиции, т. е. продажи бумаг взаймы. К примеру, он продал на рынке акцию за 59 единиц и ждет, что ему удастся откупить ее по цене 50 единиц. В то же время он устанавливает лимит на цену в 61 единицу. При достижении этой цены брокер обязан будет откупить эту акцию для предотвращения больших убытков.

Брокер обязан:

 добросовестно исполнять обязательства по договорам купли-продажи ценных бумаг;

 доводить до сведения клиентов и контрагентов всю необходимую информацию, связанную с исполнением обязательств по договору купли-продажи;

 раскрывать информацию о своих операциях с ценными бумагами;

 совершать сделки купли-продажи ценных бумаг по поручению клиента в первоочередном порядке по отношению к собственным сделкам брокера;

 утвердить правила ведения внутреннего учета операций с ценными бумагами;

 вести внутренний учет операций с ценными бумагами;

 представлять отчетность в установленном законодательном порядке;

 утвердить порядок представления информации и документов инвестору в связи с обращением ценных бумаг;

 представлять по требованию инвестора информацию и документы в письменной или иной форме, доступной и удобной для инвестора;

 уведомлять инвестора о его праве получать документы и информацию;

 соблюдать требования законодательства Российской Федерации и нормативных актов ФСФР.

Брокеру запрещается манипулировать ценами, давать или гарантировать обещания в отношении доходов от инвестирования хранимых им денежных средств.

Дилерская деятельность — это покупка и продажа ценных бумаг за свой счет путем выставления котировок (т. е. публичного объявления цен спроса и предложения) и выполнения обязательств по этим котировкам. Важно подчеркнуть, что дилерская деятельность предполагает не просто покупку-продажу бумаг за свой счет (как это следует из Гражданского кодекса), а именно путем объявления котировок. А собственно дилерские операции по приобретению и продаже бумаг за свой счет может производить как любой брокер, так и любое лицо (юридическое и физическое), правоспособное совершать такие операции. В качестве же дилера может выступать только юридическое лицо, имеющее статус коммерческой организации, заключившее договор по поддержанию ликвидности рынка одной бумаги (нескольких бумаг) или с организатором торговли (тогда это лицо будет называться маркет-мейкером) или непосредственно с эмитентом (тогда это лицо будет называться специалистом).

Поскольку котировки носят публичный характер, они подпадают под определение оферты. Это предполагает, что дилер несет ответственность за выставляемые котировки и к нему может быть предъявлен иск о принудительном заключении договора в случае его отказа от выполнения обязательств по котировкам. Кроме того, контрагент может потребовать взыскания ущерба в связи с понесенными потерями из-за невозможности заключения договора в положенный срок.

Закон предписывает указывать существенные условия котировок, к которым относятся:

 цена предложения и цена спроса;

 максимально и минимально допустимое количество ценных бумаг (так называемый лот);

 срок действия указанной котировки.

Дилер может добавлять какие-то дополнительные условия:

 срок поставки бумаг;

 срок оплаты договора купли-продажи;

 условия поставки или перерегистрации;

 форма и валюта оплаты;

 другие условия.

Если же дилер не объявляет дополнительных условий, контрагент имеет право потребовать заключения договора на условиях, предложенных им, а дилер не имеет права отказаться.

УПРАВЛЯЮЩИЕ КОМПАНИИ И ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО УПРАВЛЕНИЮ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Доверительным управляющим может выступать физическое или юридическое лицо. Предметом доверительного управления могут быть денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги, сами ценные бумаги, а также денежные средства и ценные бумаги, получаемые в результате управления. Характерно, что предметом управления могут быть только денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги, а не сами деньги, поскольку деньги по Гражданскому кодексу не могут выступать самостоятельным объектом инвестирования. Особо надо сказать и о ценных бумагах, являющихся объектом доверительного управления. В качестве таковых могут выступать только эмиссионные ценные бумаги. Чеки, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты, коносаменты не могут выступать объектом доверительного управления на рынке ценных бумаг. Исключение составляют банковские фонды управления, деятельность которых регулируется нормативными документами Центрального банка РФ. Не может выступать объектом доверительного управления недвижимость и права на недвижимость (за исключением деятельности управляющих компаний, о которых мы поговорим позже).

Доверительный управляющий действует на основании договора доверительного управления с клиентом. В соответствии с Гражданским кодексом доверительный управляющий получает все права по эмиссионным бумагам, переданным ему в управление, за исключением права собственности. Это означает, что он получает право распоряжаться ценными бумагами, получать право голоса по ним, получать причитающиеся по ним доходы и т.д. В то же время доверительный управляющий не является собственником ценных бумаг, он учитывает их на счете доверительного управляющего в системе ведения реестра или у депозитария. Не является он и собственником доходов по ценным бумагам, принадлежащим клиентам доверительного управляющего. Он учитывает их на отдельном субсчете. Так же как и у брокера, у доверительного управляющего возникает конфликт интересов с клиентом в случае, если он осуществляет собственные дилерские операции. Так же как и в случае с брокером, доверительный управляющий обязан возместить ущерб клиенту, если последний не был своевременно оповещен о наличии конфликта интересов.

Доверительный управляющий действует от своего (управляющего) имени. В договорах он обязан отмечать, что действует как доверительный управляющий, в противном случае он несет ответственность собственным имуществом. Действует доверительный управляющий в интересах учредителя управления (т. е. лица, с которым он заключил договор доверительного управления) или любого третьего лица, указанного учредителем управления в качестве выгодоприобретателя (или бенефициара). Деятельность доверительного управляющего может совмещаться с деятельностью управляющей компании по доверительному управлению активами акционерных и паевых инвестицонных фондов, негосударственных пенсионных фондов и страховых резервов страховых компаний.

КЛИРИНГОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Под клиринговой деятельностью понимается деятельность по определению взаимных обязательств по сделкам, совершенным на рынке ценных бумаг (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним), и по зачету поставок ценных бумаг и расчетам по ним. Клиринговую деятельность осуществляют специальные организации, имеющие лицензию на этот вид деятельности. Клиринговая деятельность может совмещаться с депозитарной, расчетной деятельностью и деятельностью организатора торговли, иные совмещения недопустимы.

По способам зачета исполнения обязательств клиринг может быть простым, многосторонним и централизованным. Простой клиринг предполагает проверку наличия на счетах участников клиринга необходимого количества денежных средств и ценных бумаг и расчет исполнения обязательств по каждой сделке. Многосторонний клиринг предполагает выполнение взаимных обязательств по всем совершенным, подтвержденным и обеспеченным необходимым количеством ценных бумаг и денежных средств сделкам. Централизованный клиринг предполагает, что сама клиринговая организация становится стороной по сделке, принимая на себя все обязательства и приобретая все права участников клиринга. В этом случае расчеты между клиринговой организацией и участниками клиринга производятся через счета клиринговой организации в расчетном депозитарии и в расчетной организации

По способу зачисления на торговые счета денежных средств и ценных бумаг, необходимых для исполнения сделок, клиринг может быть с полным обеспечением (депонированием), с частичным депонированием и без предварительного обеспечения. К клиринговым организациям предъявляются дополнительные требования по формированию гарантийных фондов на случай неисполнения сделок с ценными бумагами со стороны участников клиринга. Наиболее безрисковым способом исполнения сделки будет поставка против платежа, при которой перечисление ценных бумаг и денежных средств по счетам участников клиринга происходит только после проверки наличия на счетах необходимых для исполнения сделки ценных бумаг и денежных средств. Участники клиринга могут проводить неттинг-процедуру зачета встречных однородных требований, которая снижает трансакционные издержки участников торгов. К примеру, участник торгов А утром продал акции РАО ЕЭС в количестве 1 млн шт. по цене 4 руб. 20 коп. за акцию участнику Б. Вечером того же дня А откупил те же 1 млн акций РАО ЕЭС у участника Б по цене 4 руб. При отсутствии неттинга А и Б должны были бы заключить два договора купли-продажи ценных бумаг, предварительно уточнив условия. После чего по каждому из договоров пошла бы встречная поставка ценных бумаг, а после поставки ценных бумаг пошли бы расчеты по этой сделке. Это заняло бы соответствующее количество времени. В случае же неттинга клирингуется только финансовый результат — Б должен перечислить А 200 тыс. руб. Бумаги поставлять не нужно, дополнительно прогонять денежные средства тоже не нужно. В итоге неттинг значительно сокращает издержки участников торгов (по перерегистрации ценных бумаг, банковскую комиссию) и ускоряет проведение операции.

ВЕДЕНИЕ РЕЕСТРА ВЛАДЕЛЬЦЕВ ЦЕННЫХ БУМАГ И ДЕПОЗИТАРНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Ведение реестра и депозитарная деятельность обусловлены системой учета прав собственности на эмиссионные ценные бумаги. Эмиссионные ценные бумаги можно разделить на предъявительские и именные бумаги (документарные и бездокументарные).

Предъявительские ценные бумаги выпускаются в документарной форме и не предполагают ведения реестра владельцев ценных бумаг. Права поданной бумаге получает любой владелец сертификата предъявительской ценной бумаги. Он же может требовать от эмитента исполнения прав по ней. Именные ценные бумаги предполагают обязательное ведение реестра владельцев ценных бумаг. Для подтверждения прав на именную бумагу требуется фиксация прав владельца у держателя реестра или депозитария. При этом держатель реестра (он же — регистратор) первичен, поскольку он заключает договор с эмитентом на ведение реестра и предоставляет последнему необходимую информацию для осуществления прав по бумагам эмитента.

Деятельность регистратора заключается в ведении системы реестра — совокупности данных, необходимых для фиксации и удостоверения прав владельцев именных ценных бумаг. В качестве реестродержателя могут выступать или сам эмитент (в случае, если число владельцев не превышает 500), или независимый регистратор, имеющий лицензию ФСФР на право ведения реестра именных ценных бумаг. Независимому регистратору запрещено совершать операции с ценными бумагами тех эмитентов, реестр которых он ведет.

Ведение реестра предусматривает открытие счетов, куда зачисляются ценные бумаги, и для эмитента и зарегистрированного лица. Эмитенту открываются соответственно эмиссионный и лицевой счета. На эмиссионный счет зачисляются бумаги в ходе размещения, конвертации или погашения, на лицевой счет — бумаги, которые эмитент выкупает за свой счет в соответствии с Законом «Об акционерных обществах».

Зарегистрированному лицу открывается в реестре лицевой счет, где учитываются все принадлежащие данному лицу бумаги, и факты обременения их обязательствами. Зарегистрированному лицу в зависимости от его прав на бумаги может присваиваться различный статус. Для открытия лицевого счета физическому лицу требуется заполнение анкеты зарегистрированного лица и документ, удостоверяющий личность. Как известно, для открытия счета юридическому лицу, кроме заполнения анкеты, требуется представление следующих документов, заверенных нотариально:

 копии свидетельства о государственной регистрации;

 копии устава (поскольку в нем прописаны полномочия лица, имеющего право отчуждать ценные бумаги);

 приказа о назначении первого лица, уполномоченного подписывать документы;

 копии банковской карточки, содержащей подписи первых лиц. В случае открытия счета номинального держателя, кроме перечисленных документов, требуется копия лицензии на депозитарную деятельность.

В случае открытия счета доверительного управляющего — копия лицензии на доверительное управление.

Лицевой счет владельца открывается собственнику, имеющему полный набор прав на именную ценную бумагу.

Лицевой счет номинального держателя открывается профессиональному участнику, имеющему право на осуществление депозитарной деятельности. Номинальный держатель не является собственником бумаг, он держит их в интересах третьего лица. Не являясь собственником ценных бумаг, номинальный держатель не получает права распоряжаться бумагами, принадлежащими владельцу. Все операции по списанию, зачислению, выплате доходов по ценным бумагам, голосованию по бумагам он может производить только по распоряжению реального владельца, но в реестре будет отражен не реальный владелец, а номинальный держатель. По первому требованию владельца бумаги должны быть перерегистрированы на счет владельца.

Номинальный держатель по первому требованию регистратора должен раскрывать список реальных владельцев ценных бумаг в течение 7 дней. В случае непредоставления такой информации регистратору последний в течение 10 дней сообщает об этом в ФСФР. Бесплатно номинальный держатель обязан предоставлять информацию только тогда, когда она требуется для составления реестра. В остальных случаях он вправе потребовать за предоставление такой информации плату, размер которой может устанавливать сам. Система номинальных держателей необходима для организации торговой системы, поскольку система перерегистрации права собственности, опирающаяся только на регистраторов, не дает возможности оперативного списания и зачисления ценных бумаг.

Лицевой счет доверительного управляющего открывается профессиональному участнику, имеющему право на оказание услуг по доверительному управлению ценными бумагами и заключившему с клиентом договор на доверительное управление. В этом случае бумаги со счета владельца переписываются на счет доверительного управляющего. Гражданский кодекс предоставляет доверительному управляющему все права по эмиссионным ценным бумагам (право распоряжаться ценными бумагами, право получения дохода по ценным бумагам, право голоса), за исключением права собственника. Эти права он получает на весь срок действия договора о доверительном управлении. Но вся выгода от управления ценными бумагами (в том числе доходы по ним) принадлежит владельцу, за исключением комиссии, которую может удержать доверительный управляющий. По истечении срока действия договора доверительного управления доверительный управляющий перечисляет ценные бумаги и денежные средства на счет владельца.

Лицевой счет залогодержателя открывается в случае обременения бумаг обязательствами. В этом случае бумаги со счета владельца-залогодателя переводятся на счет залогодержателя и остаются там до истечения срока действия договора залога. Все права по бумагам (голоса, получения доходов) остаются у залогодателя, за исключением права продажи этих бумаг. Отчуждать последние до выполнения обязательств по залогу залогодатель может только с письменного согласия залогодержателя. В свою очередь, в случае невыполнения залогодателем своих обязательств по договору залога залогодержатель получает право продать принадлежащие залогодателю бумаги.

Зарегистрированное лицо может быть одновременно и владельцем, и номинальным держателем, и доверительным управляющим, и залогодержателем. Но бумаги у реестродержателя будут учитываться на одном из счетов.

Ниже перечислены операции, которые может производить регистратор:

 открытие лицевого счета;

 внесение изменений в информацию лицевого счета о зарегистрированном лице;

 внесение в реестр записей о переходе прав собственности на ценные бумаги;

 операции по поручению эмитента;

 внесение в реестр записей о блокировании операций по лицевому счету;

 внесение в реестр записей об обременении ценных бумаг;

 внесение в реестр записей о зачислении и списании ценных бумаг со счета номинального держателя;

 операции с сертификатами ценных бумаг;

 предоставление информации из реестра.

В нормативной базе оговариваются и сроки исполнения операций. В течение 3 дней должны быть исполнены следующие операции:

 открытие лицевого счета и внесение изменений в информацию лицевого счета зарегистрированного лица;

 внесение записей о переходе прав собственности на ценные бумаги;

 внесение записей о блокировании операций по лицевому счету;

 внесение записей о зачислении, списании ценных бумаг со счета номинального держателя;

 внесение записи об обременении ценных бумаг обязательствами;

 конвертация ценных бумаг, принадлежащих отдельным владельцам.

В течение 5 рабочих дней регистратор обязан:

 выдать и погасить сертификаты ценных бумаг;

 предоставить выписки, справки об операциях по лицевому счету, справки о наличии на счету указанного количества ценных бумаг.

В течение 20 дней регистратор должен:

 предоставить информацию из реестра по письменному запросу.

Регистратор обязан вести отдельно по каждому эмитенту регистрационный журнал по всем видам ценных бумаг эмитента и журнал учета выданных, утраченных и погашенных сертификатов (при документарной форме выпуска ценных бумаг). Кроме того, регистратор разрабатывает правила ведения реестра, которые должны быть доступны для ознакомления всем заинтересованным лицам, и правила внутреннего документооборота и контроля.

Основанием перехода прав собственности для регистратора выступает особый документ, получивший название передаточного распоряжения. Передаточное распоряжение содержит реквизиты, обязательные для заполнения зарегистрированным лицом. Регистратор может добавлять дополнительные реквизиты, но они не будут обязательны для заполнения.

К обязательным реквизитам относятся:

 информация о зарегистрированном лице и его статусе (для физического лица — фамилия, имя, отчество, паспортные данные, для юридического — наименование, свидетельство о государственной регистрации) — лице, передающем (отчуждающим) ценные бумаги;

 аналогичная информация о лице, принимающем ценные бумаги;

 сведения о бумагах, являющихся предметом перехода (количество, категория, наименование, сведения о государственной регистрации выпуска);

 основание перехода прав собственности (ссылка на договоркупли-продажи или аналогичный документ);

 сумма сделки;

 подпись лица, передающего бумаги (в случае перехода прав собственности на бумаги, находящиеся под залогом, кроме подписи владельца, требуется подпись залогодержателя и принимающего ценные бумаги).

Законом предусмотрены четкие основания отказа регистратора о внесении записей о переходе прав собственности. Законным основанием для отказа в перерегистрации ценных бумаг может служить:

 неполнота сведений, содержащихся в анкете зарегистрированного лица и в передаточном распоряжении;

 превышение количества бумаг в передаточном распоряжении по сравнению с количеством бумаг на лицевом счете;

 блокировка счета зарегистрированного лица по его решению, по решению суда или правоохранительных органов, обременение бумаг обязательствами;

 неоплата услуг регистратора;

 сомнения в подлинности подписи зарегистрированного лица.

Документом, удостоверяющим права зарегистрированного лица, является выписка по лицевому счету. Сама по себе выписка не является ценной бумагой и ее передача не влечет перехода прав собственности на ценную бумагу. Переход прав осуществляется после фиксации соответствующих изменений в реестре акционеров. Тем не менее выписка — это единственный документ, подтверждающий права зарегистрированного лица, кроме соответствующей записи в реестре. Законом установлен максимальный срок выдачи выписки из реестра — 5 рабочих дней.

Регистраторская деятельность не предполагает совмещения ее с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг и является исключительной.

Депозитарная деятельность — это деятельность по хранению ценных бумаг и учету прав на ценные бумаги. Причем особо надо подчеркнуть, что собственно хранение ценных бумаг не является специфической деятельностью депозитариев. В качестве хранителей ценных бумаг на предъявителя (к примеру, векселей) может выступать банк, не имеющий права на осуществление депозитарной деятельности. Но это будет только ответственное хранение. Если же хранение будет сопровождаться еще и учетом прав собственности, речь уже будет идти о депозитарной деятельности, требующей наличия специальной лицензии. Депозитарий, в отличие от регистратора, может учитывать права не только на именные, но и на предъявительские ценные бумаги. Кроме того, депозитарий может выступать как ответственный хранитель документарных ценных бумаг, т. е. быть номинальным держателем сертификатов предъявительских и именных документарных бумаг.

Депозитарий, в отличие от регистратора, может оказывать владельцу счета депо — депоненту — дополнительные услуги, содействующие установлению прав депонентов.

К прямым его обязанностям относятся:

 ведение отдельного от других счета депонента с указанием даты и совершения каждой операции по счету;

 регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами;

 передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг.

Распоряжаться ценными бумагами депонента может или сам депонент, или попечитель счета депо. При наличии попечителя депозитарий принимает поручения от него, а не от депонента. В качестве попечителя может выступать профессиональный участник рынка, заключивший с депонентом брокерский или агентский договор. Попечитель счета, в отличие от номинального держателя, не держит бумаг на своем счете, а распоряжается ими на основании поручений клиента. Депозитарий не несет материальной ответственности за ущерб, который могут причинить действия попечителя.

По способу учета ценных бумаг выделяют закрытый, открытый и маркированный методы учета. При закрытом способе учета в случае изъятия ценных бумаг депонент получает обратно именно те сертификаты, которые были им внесены на счет депо. При открытом способе хранения депозитарий возвращает депоненту бумаги той же серии, категории и номинала, но физически это могут быть другие сертификаты. Наконец, маркированный способ хранения ценных бумаг предполагает совмещение этих двух видов учета.

Операции, которые осуществляет депозитарий, могут быть административными, инвентарными и информационными.

Административные операции предполагают изменения в анкете депонента — открытие счета депо и внесение в него соответствующих корректировок. Инвентарные операции предполагают изменение остатка по количеству бумаг, находящихся на счете депо депонента.

Информационные операции предполагают составление отчетов и справок о состоянии счет о депо, лицевых счетов или депозитарных операций.

Глобальные операции предполагают операции с участием самого эмитента. Основанием для исполнения операции является поручение — документ, подписанный инициатором операции. Клиентское поручение на переход прав собственности называется поручением по счету депо и подписывается депонентом, уполномоченным им лицом или попечителем счета. Служебные, официальные или глобальные поручения инициируются должностными лицами депозитария, уполномоченными государственными органами или самим эмитентом.

Кроме того, надо учитывать правовую сторону депозитарной деятельности. Депозитарий не получает никаких прав по ценным бумагам депонентов, находящихся у него на хранении, поэтому любая уступка права со стороны депонента должна быть подтверждена документально. В отличие от регистратора при открытии счета депо депонент заключает депозитарный договор, где четко сформулированы права и обязанности депозитария по отношению к депоненту и порядок их взаимодействия. Аналогичным образом заключается договор и с попечителем счета.

Депозитарный договор должен содержать следующие существенные условия:

 однозначное определение предмета договора: предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и (или) учету прав на ценные бумаги;

 порядок передачи депонентом депозитарию информации о распоряжении депонированными в депозитарии ценными бумагами депонента;

 срок действия договора;

 размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных договором;

 форма и периодичность отчетности депозитария перед депонентом;

 обязанности депозитария.

Депозитарий должен разработать и утвердить условия осуществления депозитарной деятельности, т.е. регламент, включающий:

 перечень операций, выполняемых депозитарием;

 порядок действия клиентов (депонентов) и персонала депозитария при выполнении этих операций; основания проведения операций;

 образцы документов, которые должны заполнять клиенты (депоненты) депозитария;

 образцы документов, которые клиенты (депоненты) получают на руки;

 сроки выполнения операций;

 тарифы на услуги депозитария;

 процедуры приема на обслуживание и прекращение обслуживания выпуска ценных бумаг депозитарием;

 порядок предоставления депонентам выписок с их счетов;

 порядок и сроки предоставления депонентам отчетов о проведенных операциях; документов, удостоверяющих права на ценные бумаги.

Регламент должен входить неотъемлемой частью в депозитарный договор. Кроме собственно депозитарных услуг, депозитарий может оказывать сопутствующие услуги:

 вести денежные счета клиентов, связанные с проведением операций с ценными бумагами и получением доходов по ним;

 вести валютные и мультивалютные счета клиентов, связанные с проведением операций с ценными бумагами и получением доходов по ним. Ведение денежных счетов, валютных и мультивалютных счетов требует наличия соответствующей банковской лицензии, перечисление доходов по ценным бумагам депонента такой лицензии не требует;

 проверку сертификатов ценных бумаг на подлинность и платежность;

 инкассацию и перевозку сертификатов ценных бумаг;

 изъятие из обращения, погашение и уничтожение сертификатов ценных бумаг, отделение и погашение купонов;

 представлять интересы владельца по его поручению на собраниях акционеров;

 предоставлять клиентам информацию о бумагах, объявленных недействительными или похищенных, находящихся в розыске или включенных в стоп-лист;

 отслеживать корпоративные действия эмитента, информировать клиента об этих действиях и возможных негативных последствиях для него;

 предоставлять клиентам сведения о состоянии эмитента;

 предоставлять клиентам сведения о состоянии рынка ценных бумаг;

 содействовать оптимизации налогообложения доходов по ценным бумагам;

организовывать налоговое и инвестиционное консультирование.

Надо заметить, что подобные услуги, оказываемые западными депозитариями, очень распространены и обеспечивают вознаграждение, в десятки раз превышающее доходы от собственно депозитарной деятельности.

Более широкий спектр услуг, оказываемый депозитарием, позволяет ему совмещать депозитарную деятельность с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг — с брокерской, дилерской и деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами.

В то же время депозитарий может выполнять функции расчетного депозитария, т. е. аккредитованного при организаторе торговли и выполняющего функции по депонированию и поставке ценных бумаг непосредственно участникам торгов. В таком случае он не может быть брокером, дилером или доверительным управляющим, но может совмещать депозитарную деятельность с деятельностью организатора торговли или клиринговой организации.

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО ОРГАНИЗАЦИИ ТОРГОВЛИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Несмотря на то что закон по-разному определяет «организатора торговли» и «фондовую биржу», что оба эти института предполагают наличие разной лицензии, по сути их деятельность очень похожа. И в первом, и во втором случаях речь идет о деятельности, непосредственно способствующей заключению сделок между участниками рынка ценных бумаг. Только в случае биржевой торговли механизм торговли автоматически включает в себя централизованный клиринг участников торгов, расчеты через расчетную организацию и участие расчетного депозитария непосредственно в механизме торговли. Кроме того, российское законодательство предусматривает, что фондовая биржа может быть создана только в форме некоммерческого партнерства или акционерного общества. Фондовые биржи, выступающие как некомерческие партнерства, могут быть преобразованы в акционерные общества. Решение о таком преобразовании принимают члены фондовой биржи большинством в 3Д голосов всех членов такой биржи (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», п. 6 ст. 11). Какие требования предъявляются к организатору торговли по раскрытию информации всем заинтересованным лицам? Все организаторы торговли должны раскрывать следующую информацию о себе:

 наличие лицензии (в законе о ней не упоминается, но организация торговли без лицензии является незаконной деятельностью. А профессиональные участники, совершающие сделки через организатора торговли, не имеющего лицензии, могут подвергнуться санкциям со стороны ФСФР);

 правила допуска ценных бумаг к торгам;

 правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;

 правила заключения и сверки сделок;

 правила регистрации и исполнения сделок;

 список ценных бумаг, допущенных к торгам;

 расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг;

 правила, ограничивающие манипулирование ценами;

 регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции.

Законодательно определенного понятия «манипулирование ценами» нет, поэтому регулирующим органам ни разу не удалось доказать факт манипулирования ценами.

По каждой сделке, заключенной в соответствии с установленными правилами, организатор торговли должен предоставить всякому заинтересованному лицу следующую информацию:

 дата и время заключения сделки;

 наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки;

 государственный регистрационный номер ценных бумаг;

 цена одной ценной бумаги;

 количество ценных бумаг.

По Закону «О рынке ценных бумаг» доходы биржи (вознаграждение ее членов за участие в торгах; взносы, платежи и сборы за услуги, оказываемые биржей; штрафы за нарушение правил торговли) используются для развития инфраструктуры биржевой торговли, для обеспечения равных условий всем участникам торговли. Участниками торговли могут выступать только профессиональные участники рынка ценных бумаг, соответствующие установленным биржей количественным и качественным ограничениям.

Законодательством установлены определенные ограничения на деятельность должностных лиц и работников фондовой биржи. Им запрещено участвовать в торговле напрямую или через брокеров, выступать учредителями и быть сотрудниками профессионального участника — члена биржи, использовать самостоятельно или передавать другим лицам в целях игры на бирже служебную информацию. К лицам, располагающим служебной информацией, закон относит:

 членов органа управления эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором;

 профессиональных участников рынка ценных бумаг — физических лиц;

 аудиторов эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором;

 служащих государственных органов, имеющих в силу контрольных, надзорных или иных полномочий доступ к указанной информации.

Если говорить о конкретных российских торговых площадках, то можно сразу выделить две крупнейшие на сегодняшний день — Московскую межбанковскую валютную биржу (ММВБ) и Российскую торговую систему (РТС). По объемам торгов в абсолютном выражении приоритет принадлежит ММВБ, которая опережает РТС в несколько раз. В то же время объемы торгов в РТС позволяют судить об интересе или отсутствии интереса нерезидентов к российскому рынку корпоративных ценных бумаг. Кроме того, надо учесть, что значительный объем торгов на ММВБ (в процентном отношении) приходится на торговлю акциями РАО ЕЭС, которые стали в силу своей ликвидности любимым инструментом внутридневных и краткосрочных спекулянтов. Значительный объем торгов на ММВБ связан и с широким распространением маржинальной торговли, предполагающей использование игроком заемных средств. Это позволяет достичь эффекта рычага, когда при небольшом объеме денежных средств достигается сильное увеличение или падение нормы прибыли/убытка. Аналогичный эффект достигается и при продаже бумаг без покрытия, когда игрок продает бумаги, взятые взаймы, в расчете откупить их дешевле.

Различия в механизмах торговли и составе участников торгов вызывают иногда разнонаправленное движение котировок и создают возможность для совершения арбитражных сделок между площадками. Кроме того, РТС активно развивает срочный рынок, потребности в существовании которого очень велики.

Значительную часть краткосрочных спекулянтов может оттянуть на себя срочный рынок, который по механизму похож на рынок с использованием маржинальной торговли или продаж без покрытия. Правда, в отличие от последних предполагает меньший размер издержек и больший эффект рычага. Но пока объемы торгов на срочном рынке только начинают сравниваться с объемом торгов на рынке реальном. Кроме того, существование двух торговых площадок — ММВБ и РТС — отражает потребность рынка в существовании двух сегментов рынка — биржевого и внебиржевого.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С. 212 231

Тема 4. Понятие и сущность портфельного инвестирования

ПОНЯТИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ И ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ЕГО ФОРМИРОВАНИЯ

Инвестор, работающий на рынке ценных бумаг, должен придерживаться принципа диверсификации вкладов, а именно: стремиться к разнообразию приобретаемых инвестором финансовых активов. Это необходимо для уменьшения риска потери вкладов.

Например, инвестор вложил все свои деньги в акции одной компании. В этом случае он становится полностью зависимым от рыночных колебаний курса акций данной компании.

Если же средства будут вложены в акции нескольких компаний, то доходы инвестора будут зависеть от колебаний некоторого усредненного курса акций компаний, а усредненный курс, как известно, колеблется значительно меньше.

Если инвестор придерживается принципа диверсификации, то он обязательно приобретает ценные бумаги различных видов. Совокупность ценных бумаг различных видов, которые выступают как объект управления, называется инвестиционным (или фондовым) портфелем.

Объектами портфельного инвестирования выступают различные ценные бумаги: акции, облигации, производные виды ценных бумаг, часть портфеля может быть представлена в денежном виде.

Объемы ценных бумаг в портфеле и их структура могут быть самыми различными. В зависимости от состава портфеля он может приносить доход или убытки и обладает различной степенью риска.

Перечень и объемы входящих в портфель ценных бумаг называют структурой портфеля . Таким образом, структура портфеля представляет собой совокупность характеристик, которыми может управлять инвестор, изменяя состав и объем ценных бумаг, входящих в портфель.

Доходность портфеля и степень риска вложений в него являются целевыми характеристиками портфеля. При портфельном инвестировании инвестор может изменять структуру портфеля. Формируя портфель, инвестор должен уметь оценивать инвестиционные качества с помощью методов фундаментального и технического анализа. Инвестиционные качества ценных бумаг — это прежде всего доходность, ликвидность, уровень риска. На практике существует прямая зависимость между риском и доходностью вложений: чем выше доходность, тем выше риск.

Выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования зависит от целей инвестора и его отношения к риску. Принято выделять три типа целей инвестирования и соответственно четыре типа инвесторов частных и институциональных.

Первый тип . Инвестор стремится защитить свои средства от инфляции. Для достижения этой цели он предпочитает вложения с невысокой доходностью, но и с низким уровнем риска. Этот тип инвестора называют консервативным.

Второй тип. Инвестор пытается произвести долгосрочное вложение капитала, которое могло бы обеспечить рост капитала. Для достижения этой цели он готов пойти на рискованные вложения, но в ограниченном объеме. При этом он страхует себя вложениями в низкодоходные, но малорискованные ценные бумаги. Такой тип инвестора называют умеренно агрессивным.

Третий тип. Инвестора привлекает быстрый рост вложенных средств, для этого он готов делать вложения в рискованные ценные бумаги, быстро менять структуру своего портфеля, проводя спекулятивную игру на курсах ценных бумаг. Этот тип инвестора принято называть агрессивным.

Четвертый тип. Инвестор не имеет четких целей, рискованность достаточно низкая, подбор ценных бумаг при формировании портфеля носит бессистемный, произвольный характер. Этот тип инвестора называется нерациональным.

В зависимости от инвестиционной цели инвестор формирует портфель определенного типа. Важным признаком при определении типа портфеля служит способ получения дохода, а имение доход получен за счет роста курсовой стоимости или текущих выплат, т.е. дивидендов или процентов.

Принято выделять три типа портфелей.

1. Портфель роста — это портфель, формирующийся из акций, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов.

В зависимости от соотношения ожидаемого роста капитала и риска можно выделить следующие разновидности портфелей роста.

Портфель агрессивного роста. Его цель — максимально возможный прирост капитала. В состав такого типа портфеля входят акции молодых быстрорастущих компаний. Эти ценные бумаги достаточно рискованные, но могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста наименее рискованный, он содержит акции крупных компаний. Для акций этого типа портфелей характерны невысокие, но устойчивые темпы роста курсовой стоимости. Состав портфеля, как правило, остается стабильным в течение длительного времени. Держатели портфеля консервативного роста нацелены в основном на сохранение капитала.

Портфель среднего роста сочетает инвестиционные свойства агрессивного и консервативного портфелей. В состав портфеля среднего роста входят акции как надежных предприятий, так и молодых быстрорастущих предприятий. Такой портфель обладает достаточно высокой доходностью и средней степенью риска. Доходность портфеля обеспечивается за счет приобретения акций агрессивных компаний, а умеренная степень риска — за счет приобретения акций надежных компаний. Этот вид портфеля пользуется наибольшей популярностью у инвесторов, которые не склонны к высокому риску.

2. Портфель дохода. Цель его — получение дохода за счет дивидендов и процентов. Этот тип портфеля обеспечивает заранее спланированный уровень дохода при почти нулевом риске. Объектами инвестирования выступают высоконадежные ценные бумаги. Рассмотрим разновидности портфелей этого типа.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг, которые приносят средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из облигаций и акций, которые приносят высокий доход при среднем уровне риска.

Конвертируемый портфель состоит из конвертируемых привилегированных акций и облигаций. Такой портфель может принести дополнительный доход за счет обмена привилегированных акций или облигаций на обыкновенные акции, если этому будет способствовать рыночная конъюнктура. В противном случае портфель обеспечивает минимальный уровень риска.

3. Портфель роста и дохода . Этот портфель формируется с целью избежания возможных потерь на рынке ценных бумаг как от падения курсовой стоимости, так и от понижения дивидендных или процентных выплат. В результате одна часть финансовых активов, которые входят в состав данного портфеля, обеспечивает владельцу рост капитала, а другая часть активов — получение дохода. Поэтому потеря прироста одной части капитала может быть компенсирована возрастанием другой его части.

Рассмотрим разновидности портфелей этого типа.

Портфель двойного назначения состоит из ценных бумаг, которые приносят его владельцу высокий доход при значительном росте вложенного капитала. Здесь речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Эти фонды выпускают собственные акции двух типов: одни — приносят высокий доход, другие — обеспечивают прирост капитала.

Сбалансированный портфель формируется таким образом, чтобы сбалансировать не только доходы, но и риски. Этот портфель состоит из ценных бумаг, курсовая стоимость которых быстро растет, и из высокодоходных ценных бумаг.

Приведенная классификация, безусловно, не охватывает всего многообразия существующих типов портфелей, она лишь позволяет определить основные принципы их формирования.

Важным при изучении принципов формирования портфеля является и количественный аспект проблемы, а именно: сколько различных видов ценных бумаг должно быть в портфеле? Анализ показывает, что максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг, дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации.

УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

Чтобы структура портфеля соответствовала его типу, необходимо им управлять. Под управлением портфелем понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг таких методов, которые обеспечивают решение следующих задач:

 сохранение первоначально инвестированных средств;

 получение максимального дохода;

 обеспечение инвестиционной направленности портфеля. Способ управления портфелем может быть активным или пассивным.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение фондовых активов, которые отвечают инвестиционным целям портфеля, т.е. быстрое изменение состава фондовых инструментов. При этой модели управления менеджер, который занимается активным управлением, должен уметь отследить и приобрести наиболее перспективные ценные бумаги и быстро избавляться от низкодоходных активов.

Менеджер должен сопоставлять стоимость, доходность, риск и другие инвестиционные характеристики вновь сформированного портфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижения стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Менеджер должен уметь предугадывать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что предсказывает анализ.

Пассивная модель управления предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Продолжительность существования сформированного портфеля при данной модели управления предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях высоких темпов инфляции, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка пассивное управление малоэффективно.

При этом надо иметь в виду, что, во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на российском фондовом рынке немного. Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Отечественная практика свидетельствует, что динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только доходов, но и основного капитала.

Сигналом к изменению уже имеющегося сформированного портфеля при пассивном управлении служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной.

Одним из элементов обоих способов управления портфелем является мониторинг — непрерывный детальный анализ:

 фондового рынка в целом и тенденций его развития;

 отдельных секторов фондового рынка;

 финансово-экономических показателей фирмы — эмитента ценных бумаг;

 инвестиционных качеств ценных бумаг.

Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, которые соответствуют данному типу портфеля.

Активный и пассивный способы управления осуществляются либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на базе договора.

МОДЕЛИ ОПТИМАЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ И ВОЗМОЖНОСТИ ИХ ПРАКТИЧЕСКОГО ПРИМЕНЕНИЯ

Условия формирования оптимального инвестиционного портфеля. Оптимальное формирование и управление портфелем ценных бумаг предполагает такое распределение денежных ресурсов инвестора между составляющими портфель активами, которое в зависимости от целей инвестора или максимизирует прибыль, или минимизирует риск.

Динамизм фондового рынка заставляет быстро реагировать на его изменения и резко усложняет проблему управления инвестиционным портфелем. В этих условиях роль управления инвестиционным портфелем значительно возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.

Однако использование моделей возможно скорее в теории, чем на практике, так как требует особых условий, которые в действительности строго не выполняются нигде, но приблизительно возможны на рынках стран с развитой рыночной экономикой.

Основные условия применимости модели оптимального инвестиционного портфеля:

 замкнутость, т.е. количество ценных бумаг, которые обращаются на рынке, и количество участников рынка постоянно;

 ликвидность, т.е. имеется возможность всегда мгновенно продать или купить любое количество обращающихся на рынке акций;

 одинаковость цен покупки и продажи ценных бумаг;

 равновесность цен на фондовые активы;

 полнота информации обо всех ценных бумагах и доступность ее каждому инвестору;

 привлекательность для инвестора каждой (в том числе рисковой) ценной бумаги обусловлена его стремлением сформировать оптимальный портфель на базе имеющейся информации о характеристиках этой ценной бумаги;

 закрытость, т.е. рынок представляет собой изолированную систему, которая недоступна влиянию внеэкономических факторов;

 насыщенность, т.е. на рынке обращается огромное количество ценных бумаг, которые способны удовлетворить самые разнообразные потребности участников.

Модель Марковитца. Лауреат Нобелевской премии Гарри Марковитц предложил при выполнении вышеперечисленных условий рассматривать будущий доход, который приносят финансовые активы, как случайную переменную, т.е. считать, что доходы по различным ценным бумагам случайно изменяются в некоторых пределах. В этом случае, если неким образом распределить по каждому финансовому инструменту вполне определенные вероятности получения дохода, то можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Для упрощения предполагается, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.

По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать возможные модели для оценки разных комбинаций при формировании портфеля. В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием. С методологической точки зрения модель Марковитца можно определить как нормативную. Это, конечно, не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели могут быть достигнуты на практике.

Модель оптимального портфеля Г. Марковитца имеет некоторое практическое значение и для российского рынка ценных бумаг, особенно следующий из нее вывод о возможности разделения интегрального риска на системный и диверсифицируемый.

Системному риску подвержены все ценные бумаги.

Диверсифицируемый риск поддается регулированию путем оптимизации портфеля и зависит от количества различных видов ценных бумаг, которые составляют данный инвестиционный портфель. Когда количество финансовых инструментов достаточно велико и их набор разнообразен, диверсифицируемый риск стремится к нулю.

Индексная модель У. Шарпа. Шарп упростил модель таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. В модели Шарпа используется тесная корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Шарп, предположив существование линейной связи между курсом акций и определенным индексом, обосновывает, что можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акций. Кроме того, можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Следует иметь в виду, что любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться с учетом новых факторов, появившихся на фондовом рынке. В целом же модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С. 203 210

Тема 5. Фондовая биржа, ее задачи и функции

ЗАДАЧИ И ФУНКЦИИ ФОНДОВОЙ БИРЖИ

Согласно действующему российскому законодательству, фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, т.е. «непосредственно способствующим заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами». По закону фондовая биржа не может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, кроме депозитарной и клиринговой. Поэтому ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник.

Фондовые отделы других (товарных и валютных) бирж приравнены к фондовым биржам, поэтому в своей деятельности (за исключением вопросов организации) не отличаются от последних.

Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание.

Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивать соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для торговли. Первая задача фондовой биржи заключается в том, чтобы предоставить место для торговли , иначе говоря, централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа. При этом принципиальным отличием бирж как организованного оптового рынка ценных бумаг является установление обязательного требования ко всем участникам торгов вести сем в соответствии с твердыми правилами. В этом смысле фондовая биржа представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. И несмотря на то, что в настоящей время открытый биржевой торг, требующий физического присутствия его участников, заменяется компьютерным (электронным, экранным), дающим возможность принимать участие в торговле из своего офис (со своего рабочего места), обязательным остается соблюдение установленных правил торговли и системы ее регулирования, а таю готовность всех участников торгов эти правила соблюдать.

Для выполнения первой задачи (централизовать торговлю ценными бумагами в одном месте) фондовой бирже необходимо не только отработать правила и системы регулирования торговли, но также выработать достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, а также к членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интерес клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже и вынужденных прибегать к услугам посредников. Кроме того, биржа должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, способным как провести сам биржевой торг, так и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок, заключенных на бирже. Необходимость выполнения перечисленный выше требований объясняется тем, что инвестор и эмитент ищут ликвидные и эффективные рынки, которые характеризуются «узким» спрэдом, эффективными торговыми системами, большим оборотом и эффективной защитой инвестора.

Второй задачей фондовой биржи следует считать установление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не) только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Кроме того, биржа добивается доверия к достоверности достигнутых в процессе биржевого торга цен. Для решения указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации об эмитенте и его ценных бумагах, стандартизацию методов установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цени сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, а также объемы заключенных сделок. Зарубежные биржи с помощью такой службы, как Телетекст, на экранах домашних телевизоров устраивают для частных лиц показ цен акций, котирующихся на бирже. Это дает возможность заинтересовать в биржевой торговле новых участников, прежде всего покупателей.

Третья задача биржи заключается в том, что она должна не только аккумулировать временно свободные денежные средства, но и перераспределять их. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. При этом биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т.е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств. Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от обязанности владения ими «вечно». У него появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать другие возможности использования своих денежных средств, в частности вложить их в другие, более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента, полученные им при эмиссии ценных бумаг денежные средства остаются в его распоряжении, изменяется только акционер (при купле-продаже акций) или кредитор (при купле-продаже облигаций).

Четвертой задачей фондовой биржи можно считать обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует лишь то, что участники торгов могут иметь достаточную и достоверную информацию для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа обязана каждому заинтересованному сообщать о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) ценных бумаг за каждый биржевой день. Биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать одинаковой информацией, т.е. все должны находиться в одном положении. Биржа также должна комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы ценных бумаг, которые котируются на ней.

Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража. При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспристрастного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут их разрешать, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих как опыт в ведении биржевой торговли, так и в решении споров. Арбитражная комиссия должна беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Влиятельность арбитражной комиссии должна быть общепризнанной. Для усиления значимости ей придается иногда статус третейского суда, и тогда решения арбитражной комиссии имеют не только рекомендательный, но и обязательный характер. Поэтому решение о компенсации должно быть приемлемо как для потерпевшей стороны, так и для ответчика и обязательно для исполнения. Хотя всякий арбитраж предполагает апелляцию.

Шестой задачей биржи считают обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Выполнение этой задачи достигается тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Надежность в свою очередь обеспечивается тем, что к обращению на бирже допускаются только те ценные бумаги, которые прошли проверку, а значит, соответствуют предъявляемым требованиям.

Кроме того, на бирже имеется возможность подтверждения условий покупки или продажи ценной бумаги.

Как только участники торгов (член биржи, брокеры — представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, последние тут же регистрируются, и каждый участник торгов по этой сделке получает соответствующее подтверждение от биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было достигнуто по поводу той или иной сделки.

Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности посредника при осуществлении расчетов. Под этим подразумевается, что биржа принимает на себя ответственность за выполнение всех подтвержденных сделок, т.е. что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены для передачи новому покупателю или по его указанию другому лицу. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что их операции будут полностью завершены. Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок: сможет ли покупатель заплатить за ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянного совершенствования системы клиринга и расчетов.

Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем за системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или риска цепного невыполнения финансовых условий).

Биржа должна обеспечивать постоянный контроль за состоянием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность, и осуществлять надзор за соблюдением финансовой дисциплины ее членов — участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого.

Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связана с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить деньги клиента отдельно от своих собственных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный банковский счет в банке третьей стороны так, чтобы в случае неспособности фирмы — члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства она бы не смогла, даже неумышленно, использовать деньги клиента. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить регулярные проверки правильности ведения учета операций и осуществлять контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно).

Седьмая задача биржи заключается в разработке этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации.

Биржа должна контролировать разработанные ею стандарты и кодекс поведения, применять штрафные санкции вплоть до приостановки деятельности или лишения лицензии в случае их несоблюдения.

В зарубежной практике принято разрабатывать специальный свод деловых правил для биржи. В них излагаются основы взаимоотношений с клиентами. Сюда включают вопросы, относящиеся к рекламе, — чтя разрешено и что не разрешено; извещение о подтверждении — минимальный перечень деталей, о которых необходимо сообщить; телефонные разговоры — когда они разрешены и когда нет, и возможные темы разговоров; типы инвестиционных консультаций — доверительные, частные, профессиональные; услуги по оценке — какая минимальная информация должна быть предоставлена; качество консультаций — не вводящие в заблуждение обзоры; качество персонала, который в состоянии давать инвестиционные консультации, — лицензирование частных лиц и фирм, квалификационные экзамены; защита денег клиента — специальные правила и отдельные банковские счета; достаточность средств (капитала) — обеспечение капиталом потребностей фирмы для покрытия исполнения приказа; контроль за соблюдением — независимые должностные лица, гарантирующие соблюдение фирмами всех правил; документация клиентов и предоставление информации фирмой — проверка документации, скрепленной подписями клиентов, подтверждающей свои права и права фирмы, и информация об услугах, предоставляемых брокерами; действия в отношении новой эмиссии — процедура подачи заявок клиентами; процедура обжалования — первоначальные и независимые действия, сообщение о случаях нарушения в регулирующий орган; многое другое.

Свод деловых правил и операционный кодекс должны ответить на многие вопросы, но для того чтобы проконтролировать их строгое соблюдение, биржа осуществляет наблюдение за поведением участников торгов. Она должна быть уверена в том, что участники торгов осведомлены о последних изменениях правил и корректируют свои действия соответствующим образом и что ожидаемые высокие стандарты не снижаются. Такое наблюдение позволяет выявить, не появились ли несоответствия в самих правилах или в их применении.

ЧЛЕНЫ ФОНДОВОЙ БИРЖИ

Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. Кого же считают членом биржи? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно вспомнить, что фондовая биржа — это некоммерческая организация. Поэтому в ее деятельности заинтересованы те. кто профессионально занимается операциями с ценными бумагами. Именно поэтому российское законодательство определяет, что членами фондовой биржи являются любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены биржи. Хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим банкам разрешено заниматься биржевой деятельностью или, напротив, на них делается основная ставка. Например, в 1993 г. 79% акций Франкфуртской фондовой биржи принадлежало отечественным коммерческим банкам и 10% — зарубежным банкам.

Членами российских фондовых бирж являются, как правило, юридические лица. В зарубежной практике существует разное отношение к категории членов фондовой биржи. В одних странах предпочтение отдается физическим лицам (США), в других — юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) не делается различия между физическими и юридическими лицами.

В большинстве государств в деятельности бирж разрешается принимать участие иностранным физическим и юридическим лицам, удовлетворяющим предъявляемым требованиям. В то же время в отдельных странах (Канада и Франция) иностранные лица не могут быть членами биржи или их участие в уставном фонде бирж ограничивается. В российском законодательстве этот вопрос не затрагивается.

Число членов биржи или паев ограничено. Оно определяется уставным фондом, числом выпускаемых акций и тем количеством акций, которыми может владеть один член биржи. Такая практика характерна для большинства стран в мире. Поэтому прием новых членов биржи оговаривается уставом. В зарубежной практике можно встретить биржи, которые не ограничивают число ее членов. В этом случае право торговли предоставляется либо руководством биржи, либо уполномоченными государственными органами.

В России для фондовой биржи все ее члены равны, т.е. не допускается наличие разных категорий членов, как это имеет место, например, на товарных биржах. Это приводит к тому, что не может быть временного членства, сдачи места члена биржи в аренду или в залог тем лицам, которые не являются членами данной биржи или фондового отдела.

В зарубежной практике, напротив, выделяют разные категории членов фондовой биржи. Например, фирмы — члены Лондонской фондовой биржи разбиваются на три категории.

Первая наиболее важная. К ней относятся члены биржи, которые могут являться либо дилерами, либо брокерами, либо дилерами и брокерами одновременно. Если член биржи занимается дилерской деятельностью, то он может зарегистрироваться на бирже в качестве организатора рынка — «маркет-мейкера». Как правило, такие функции берут на себя только крупные фирмы. Основная их функция — активная покупка (продажа) ценных бумаг в установленный период, который называют обязательным периодом котировок. Организаторы рынка предлагают цены, по которым они хотели бы совершать сделки. Так как число организаторов достаточно велико, то между ними возникает конкуренция, та приводит к формированию более обоснованных цен на ценные бумаги. Организаторы рынка обязаны при котировке указывать два курса: цена спроса (покупателя) и цену предложения (продавца). Например, котировка в виде 143 6.10 10 означает, что формирователь рынка готов купить до 10 000 акций по цене 143 пенса и продать до 10 000 акций по цене 146 пенсов. Разница между курсами (3 пенса) составляет спрэд или курсовую прибыль.

Вторую категорию членов Лондонской фондовой биржи составляют междилерские брокеры. Это фирмы, которые оказывают посреднические услуги тем организаторам рынка, которые хотели бы взаимодействовать друг с другом анонимно. Использование междилерских брокеров позволяет организаторам рынка скрывать от конкурентов свои текущие позиции по ценным бумагам.

Третью категорию членов представляют денежные брокеры. Основная их функция — заимствование ценных бумаг для организаторов рынка,

Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как государственным законодательством, так и самими биржами. При этом в законах обычно устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа может определить необходимость содержания в уставах перечня организаций, претендующих на членство, статей, декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, работающих на бирже.

Биржа дает возможность своим членам :

♦ участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами;

♦ избирать и быть избранными в органы управления и контроля;

♦ пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает;

♦ торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и от имени и за счет клиента (исполнять функции брокера);

♦ участвовать в разделе оставшегося после ликвидации биржи имущества. Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. К ним относятся:

♦ соблюдение устава биржи и других внутрибиржевых нормативных документов;

♦ внесение вкладов и дополнительных взносов в порядке, размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;

♦ оказание бирже содействия в осуществлении ее деятельности.

<…> ОРГАНЫ УПРАВЛЕНИЯ БИРЖЕЙ

Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна иметь эффективную организационную структуру, которая могла бы обеспечивать не только более низкие издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, наличие достаточного количества продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов достаточной и точной информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок, так и о текущих ценах продавца и покупателя, представленных на торги объемах и видах ценных бумаг.

Организационная структура биржи также должна обеспечивать доверие к ней со стороны ее членов, т.е. она должна иметь демократически избранные органы управления.

Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решения об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе.

В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому органы ее управления делятся на общественную и стационарную структуры, Общественная структура может быть представлена в виде схемы, приведенной на рис. 12.1.

Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке один раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной «миссией или членами биржи, обладающими не менее 10% голосов.

Рис. 12.1.Состав общественной структуры биржи

К исключительной компетенции общего собрания относятся:

♦ осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей;

♦ определение целей и задач биржи, стратегии ее развития; утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые нормативные документы;

♦ формирование выборных органов;

♦ рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса, отчета прибылей и убытков, распределение прибыли;

♦ прием новых членов биржи;

♦ утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и персонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств;

♦ принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначении ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса.

Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для оперативного управления биржей выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые могут решаться только на общем собрании членов биржи. Как правило, на биржевой совет возлагаются следующие функции:

♦ заслушивание и оценка отчетов правления;

♦ внесение изменений в правила торговли на бирже;

♦ подготовка решений общего собрания членов биржи;

♦ установление размеров всех взносов, выплат, денежных и комиссионных сборов;

♦ подготовка решения о приеме или исключении членов биржи;

♦ руководство биржевыми торгами;

♦ распоряжение имуществом биржи;

♦ наем и увольнение персонала биржи и т.д.

Из состава биржевого совета формируется правление , которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы в организациях и учреждениях. Порядок действия совета и правления определяется уставом и может иметь различия на разных биржах.

Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.

Ревизионная комиссия вправе оценить правомочность решений, принимаемых органами управления биржи. К общему собранию членов биржи ревизионная комиссия проводит документальную проверку финансово-хозяйственной деятельности биржи (сплошную или выборочную), результатов ее торговых, расчетных, валютных и других операций. Кроме того, ревизионная комиссия проверяет:

♦ финансово-хозяйственную деятельность биржи, состояние ее счетов и достоверность бухгалтерской документации;

♦ постановку и правильность оперативного, бухгалтерского и статистического учета и отчетности;

♦ выполнение установленных смет, нормативов и лимитов;

♦ своевременность и правильность платежей в бюджет;

♦ соблюдение биржей и ее органами законодательных актов и инструкций, а также решений общих собраний членов биржи;

♦ состояние кассы и фондов биржи.

Ревизионная комиссия ведет проверки по:

♦ поручению общего собрания членов биржи;

♦ собственной инициативе;

♦ требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 40% голосов.

Ревизии проводятся не реже одного раза в год.

Члены ревизионной комиссии вправе требовать от должностных лиц биржи представления всех необходимых документов и личных объяснений.

Результаты проверок направляются общему собранию членов биржи. При отсутствии аудиторов ревизионная комиссия составляет заключение по годовым отчетам и балансам, на основании которого общее собрание членов биржи может их утверждать. Члены ревизионной комиссии обязаны потребовать созыва чрезвычайного собрания членов биржи, если возникла серьезная угроза интересам биржи.

Стационарная структура фондовой биржи может быть представлена схемой, приведенной на рис. 12.2.

Рис. 12.2. Состав стационарной структуры биржи

Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, входящие в стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи. Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) подразделения и специализированные.

Исполнительные (функциональные) подразделения — это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов биржи и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов.

Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации (например, расчетная палата, депозитарий) и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

Органы управления зарубежных фондовых бирж аналогичны российским. В качестве примера рассмотрим структуру управления Франкфуртской фондовой биржи. Органы управления ею составляют общественную и стационарную структуру.

Общественная структура включает: собрание акционеров, наблюдательный совет и правление.

Согласно немецкому акционерному праву, собрание акционеров, состоящее из всей совокупности акционеров, избирает наблюдательный совет. Последний в свою очередь назначает правление. Устав Франкфуртской фондовой биржи предусматривает, что из 15 мест в наблюдательном совете восемь мест принадлежат банкам, два — маклерам и пять мест — служащим фондовой биржи. Представление интересов служащих биржи в наблюдательном совете предписывается действующими в Германии законами о праве работников на участие в принятии решений на предприятиях.

Задачи правления:

♦ допуск предприятий и лиц к участию в биржевой торговле;

♦ организация и проведение операций на бирже;

♦ контроль за соблюдением законов, распоряжений и прочих положений;

♦ поддержание порядка в помещениях биржи;

♦ установление условий деятельности на бирже;

♦ назначение органов руководства биржей.

Из состава правления биржи 19 членов избираются на три года, а именно:

♦ 13 представителей банков — членов биржи;

♦ два курсовых маклера;

♦ два свободных маклера;

♦ два представителя служащих — членов биржи.

Кроме них в состав правления биржи входят:

♦ представитель компаний, акциями которых ведется торговля;

♦ представитель вкладчиков;

♦ представитель инвестиционных фондов.

Плюралистический состав правления биржи для Германии традиционен и обеспечивает соответствующее представительство интересов всех групп, участвующих в торговле при формировании рыночного порядка и правил торговли ценными бумагами.

Стационарная структура включает комиссии и отделы, которые заняты организацией биржевого торга. К комиссиям относятся:

1) Арбитражная комиссия является исполнительным органом биржи и занимается расследованием и разрешением хозяйственных споров между участниками сделок относительно правомерности и законности той или иной операции.

2) Листинговая комиссия осуществляет строжайший отбор ценных бумаг с целью недопущения на фондовую биржу финансовых активов недостаточно надежных эмитентов. Листинговая комиссия самостоятельно разрабатывает правила допуска ценных бумаг к торгам и согласовывает их с соответствующими государственными органами. Она формирует биржевой список из числа фондовых ценностей наиболее перспективных акционерных обществ и других эмитентов и передает его вместе с другими материалами в котировальную комиссию.

3) Котировальная комиссия — это орган, который ведет учет ценных бумаг, принимает их к котировке, рекомендует их начальную котировочную цену, а после торгов регистрирует изменение цен. Данная комиссия оглашает и доводит до всеобщего сведения информацию о курсах ценных бумаг и объемах заключаемых сделок.

4) Клиринговая комиссия — это комиссия, которая занимается после-торговыми операциями в форме организации безналичных расчетов между участниками фондовых сделок. Комиссия составляет специальное расписание денежных расчетов по каждому типу ценных бумаг, а также организует прямые расчеты между продавцом и покупателем и доставку товара (финансовых активов) новому владельцу.

5) Информационно-издательский отдел осуществляет централизованное информационное обеспечение, издает биржевой бюллетень, справочники, рекламные проспекты и т.п.

6) Отдел технического обеспечения выполняет организационно-вспомогательную работу по обеспечению нормального функционирования всех подразделений фондовой биржи. В его обязанности входит снабжение, контроль за работой и профилактика технического оборудования, средств связи и т.д.

Непосредственно организацией биржевого торга занимаются следующие отделы:

♦ собственности и финансов;

♦ компьютерных операций;

♦ секретаря корпорации;

♦ листинга и котировок;

♦ регулирования членов биржи;

♦ торговли и развития рынка;

♦ клиринговое подразделение.

Функции отдела собственности и финансов заключаются в аудиторских проверках всех бухгалтерских и финансовых книг биржи; финансовом контроле для обеспечения адекватного потока наличности; финансовых анализе и планировании.

Отдел компьютерных операций несет ответственность за разработку электронных систем, обеспечение их непрерывного функционирования и работу с этими системами.

Функции отдела секретаря корпорации следующие:

♦ выполнение функций секретариата совета директоров;

♦ внесение изменений и дополнений в правила и положения биржи;

♦ оказание юридических услуг;

♦ выпуск извещений для членов биржи;

♦ обработка заявок на членство.

К функциям отдела листинга и котировок относятся:

♦ установление условий получения биржевой котировки, стандартов и сведений, которые должна предоставить компания;

♦ обработка новых заявок на получение котировки, рассмотрение их содержания на предмет соответствия требованиям биржи и обсуждение с подателями заявки;

♦ по вторичным эмиссиям — предъявление санкций на эмиссии дополнительных продуктов заимствования компаниям, имеющим котировку;

♦ мониторинг компаний, имеющих котировку.

Отдел регулирования членов биржи занимается:

♦ разработкой, определением и предоставлением экспертиз фирмам — членам биржи;

♦ мониторингом достаточности собственного капитала;

♦ проверкой соблюдения правил и положений биржи;

♦ разрешением споров между членами биржи,

К функциям отдела торговли и развития рынка относятся:

♦ создание новых продуктов;

♦ надзор за рынком, разработка кодекса поведения;

♦ мониторинг торговли;

♦ контроль качества рынка, обеспечение гарантии того, что не происходит манипуляций с котировками цен.

Итак, мы видим, что зарубежные фондовые биржи представляют собой достаточно сложные организационные структуры, основная цель которых — достижение максимальной эффективности функционирования биржи.

ВНЕБИРЖЕВЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

Торговля ценными бумагам и может быть организовала различным образом, а встречи продавцов и покупателей для заключения сделок купли-продажи могут происходить на разных торговых площадках. Организация фондового рынка прошла путь от так называемого «уличного» (дикого, неорганизованного) рынка ценных бумаг до фондовой биржи и современных электронных систем торговли ценными бумагами.

Фондовая биржа является одной из наиболее развитых форм организации торговли ценными бумагами. Напомним, что биржевой рынок представляет собой особый институционально организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Отличительные признаки биржевого рынка:

♦ определенные время и место проведения торговли;

♦ конкретный круг участников (профессионалов) фондового рынка;

♦ установленные правила торгов и подчинение участников этим правилам;

♦ организатором торгов является конкретное учреждение (организация, имеющая соответствующую лицензию).

Внебиржевой и «уличный» рынки ценных бумаг — не тождественные понятия, поскольку внебиржевой рынок можно разделить на организованный и неорганизованный. «Уличный» (дикий) рынок может быть охарактеризован как внебиржевой неорганизованный рынок. Предметом рассмотрения данного раздела является организованный внебиржевой рынок ценных бумаг.

Значение биржевых и внебиржевых рынков в организации торговли ценными бумагами, их соотношение в различных странах не одинаково, В одних государствах торговля вне бирж не играет существенной роли, а в других даже запрещена. В то же время в ряде стран во внебиржевом обращении находится значительная масса ценных бумаг.

Хотя в странах с развитой рыночной экономикой фондовые биржи все еще играют достаточно большую роль в организации обращения ценных бумаг, тем не менее значение биржи и биржевых механизмов купли-продажи фондовых ценностей постоянно снижается. По сути дела, биржа при наличии высокоэффективных средств связи не столь уж необходима, и на Западе биржа как место, где ведется торговля финансовыми активами, постепенно утрачивает свои позиции. Основными ее конкурентами выступают коммерческие и инвестиционные банки, превращающиеся в расчетные центры и центры торговли фондовыми ценностями. Все более решительно заявляют о себе новые формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и каналов связи.

Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США, где преобладающее большинство торговых сделок с государственными ценными бумагами производится через компьютерные экраны или с помощью телефонов, телексов и без биржевых посредников.

Значительная часть государственных ценных бумаг в этой стране существует только в форме записей в книгах или хранится в банках данных Федеральной резервной системы. Когда эти бумаги продаются, Федеральный резервный банк осуществляет передачу прав собственности посредством телеграфной или телексной связи. Еще одной альтернативой биржевому рынку в США является Система автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам — НАСДАК, которая образовалась как междилерский рынок зарегистрированных, но не котирующихся на бирже ценных бумаг. Под эгидой этой ассоциации в США с 1971 г. функционирует своеобразная электронная биржа. Аналогичные процессы протекают и в других высокоразвитых странах Запада. Конкуренцию бирже составляют новые организационные формы (механизмы и технологии) торговли ценными бумагами.

Закономерностью развития организационных форм фондового рынка является постепенное стирание различий между биржевой и внебиржевой формами организации торговли ценными бумагами, появление различных переходных форм. Примером могут служить так называемые «вторые», «третьи», «параллельные» рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Подобные рынки функционируют с 80-х годов в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Их возникновение было обусловлено стремлением фондовых бирж расширить свой рынок, желанием создать упорядоченный регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.

Поэтому такие рынки в сравнении с биржевым предъявляют более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, но при этом поддерживают регулярность торговли, котировки, единство правил и т.д.

С другой стороны, из внебиржевого оборота возникают системы торговли ценными бумагами, основывающиеся на современных средствах коммуникации и компьютерных технологиях. Эти системы представляют собой подобие территориально распределенной электронной биржи. Они имеют свои правила организации торговли, допуска ценных бумаг на рынок (листинг), отбора участников и т.д.

В качестве примера организованных компьютерных рынков внебиржевой торговли служат:

♦ Система автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASDAQ — National Association of Securities Dealers Automated Quotations). В отечественной экономической литературе принята аббревиатура НАСДАК.

♦ Канадская система внебиржевой автоматической торговли (СО-АТС — Canadian Over-the-Counter Automated).

♦ Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже.

В России фондовые биржи, в большинстве своем возникшие в 1991 1992 гг., не заняли лидирующие позиции на отечественном рынке ценных бумаг. Многие из них «тихо скончались» уже в 1994 1995 гг., Фондовая биржа образца 90-х годов не превратилась в торговое, профессиональное и технологическое ядро российского рынка ценных бумаг. Суждено ли этому институту финансового рынка в России занять подобающее ему место, покажет время. Но анализ общих закономерностей развития фондового рынка и особенностей российской биржевой деятельности позволяет высказать предположение, что скорее всего фондовая биржа как форма организации торговли ценными бумагами отомрет, так и не получив сколько-нибудь серьезного развития в России.

Основная тенденция развития российского фондового рынка — перемещение акцента с биржевой торговли на внебиржевую. Объемы сделок на фондовых биржах и в фондовых отделах товарных бирж со второй половины декабря 1991 г. резко сократились, в то же время внебиржевой рынок был более стабилен.

Изначальное преобладание в России внебиржевого рынка ценным бумаг над биржевым связано с тем, что первичное размещение ценный бумаг осуществляется преимущественно на внебиржевом рынке, эта соответствует и мировой практике.

В настоящее время российский внебиржевой рынок ценных бумаг представлен в следующем виде:

♦ торговая сеть Сберегательного банка РФ (основу составляет разветвленная филиальная сеть Сбербанка России);

♦ внебиржевой рынок ценных бумаг коммерческих банков;

♦ телефонные дилерские рынки — получили развитие в процессе приватизации и выхода на рынок значительных объемов акций приватизированных предприятий, а также в процессе первичного размещения акций вновь создаваемых торгово-промышленных акционерных обществ акционерных коммерческих банков;

♦ электронные рынки (Интерфакс  Диллинг).

Каждый из названных видов внебиржевых рынков {каждый сегмент. сектор внебиржевого рынка) характеризуется определенной системой параметров:

а) обращающиеся на данном рынке финансовые инструменты (условия их выпуска и обращения);

б) состав участников (их функции);

в) наличие (отсутствие) определенной обслуживающей инфраструктуры;

г) механизм регулирования данного вида внебиржевого рынка;

д) правила работы с данным финансовым инструментом;

ж) правила осуществления торгов.

Для того чтобы получить более полное представление о внебиржевом рынке, необходимо рассмотреть его устройство, отдельные компоненты. С этой целью следует ответить на такие вопросы:

1. Кто участвует во внебиржевой торговле?

2. Где происходит торговля ценными бумагами на внебиржевом банке?

3. Как она организована и каким правилам подчиняется?

4. Регулируется ли внебиржевая торговля государством и законами, и если да, то каким образом?

В качестве первоначального варианта внебиржевой торговли — «Портал» — была принята одна из подсистем американской внебиржевой системы торговли НАСДАК. Технические средства «Портал» были усовершенствованы российскими специалистами, и система поучила свое нынешнее наименование «Российская торговая система» 3ТС). Она была создана при финансовом содействии правительства США.

До недавнего времени самой крупной внебиржевой системой в России, имеющей лицензию организатора торговли ценными бумагами, была РТС, которая получила статус биржи. Первоначально система вша ориентирована на обслуживание 50 трейдеров, работающих с удаленных терминалов. Однако затем эта торговая система распространилась на другие регионы России. Российской торговой системой могут пользоваться члены других саморегулируемых организаций, в частности Ассоциации фондовых дилеров Сибири, Петербургской объединенной торговой системы, Уральской ассоциации брокеров и дилеров.

Основным объектом торговых сделок в РТС являются акции крупнейших российских предприятий, таких, как РАО ЕЭС, РАО «Норильский никель», АО «Юганскнефтегаз», НК «ЛУКойл». Всего в основном листинге РТС 13 крупных компаний.

Торговля в РТС осуществляется следующим образом. Участники торгов через удаленные терминалы вводят в центральный компьютер свои предложения на покупку и продажу акций. Введенные предложения отображаются на терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов пожелает совершить сделку на предложенных условиях, то он связывается с трейдером, выставившим заяви по телефону, и договаривается с ним о сделке.

Оплата акций и перерегистрация прав собственности совершаются контрагентами сделки самостоятельно. РТС никаких услуг в этом отношении в настоящее время не предоставляет. Таким образом, РТС в современном виде — это своеобразная доска объявлений, доступ к которой регламентируется определенными правилами.

Членами НАУФОР разработан пакет нормативных документов, регулирующих торговлю через РТС (правила, типовой договор купли-продажи, меры ответственности). Также созданы органы, контролирующие и регулирующие деятельность участников РТС: торговый комитет, дисциплинарный комитет (контролирующий соблюдение правил торговли), третейский суд (разбирающий спорные вопросы и конфликтные ситуации).

Ключевые моменты правил торговли в РТС:

1. Все предложения (котировки), введенные в систему, являются «твердыми», т.е. обязательными для исполнения.

2. Минимальный объем лота, выставляемого в системе, -— 10 тыс. долл. США.

3. Участники торговой системы разделены на несколько категорий, среди которых выделяются маркет-мейкеры, одной из основных задач которых является поддержание ликвидности рынка.

В обязанности маркет-мейкеров входит:

♦ постоянное поддержание двусторонних котировок (на покупку и на продажу) по акциям как минимум трех эмитентов и односторонних котировок (либо на покупку, либо на продажу) как минимум двух эмитентов;

♦ объем выставляемых ими лотов должен быть не менее 30 тыс. долл. США.

Маркет-мейкеры имеют определенные льготы. Так, им предоставляется право в случае, если к ним обратится «простой» участник торгов, менять заявленную в системе цену в пределах 10%.

Основными недостатками РТС являются: информационная закрытость (непрозрачность) системы, дискриминация участников торговли и преимущественно справочно-информационный, а не торговый характер системы (она слабо обеспечивает процесс заключения сделки и не создает условия для ее реализации).

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебник.  2-е изд. перераб. и доп. /
В.А. Галанова, А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 2006. — С. 239 258.

Тема 6. Первичный рынок ценных бумаг

ПОНЯТИЕ ОБ ЭМИССИИ

Эмиссию ценных бумаг следует рассматривать в качестве одного из источников финансовых ресурсов, привлекаемых для решения определенных целей.

Государство использует эмиссию собственных бумаг потому, что «мерное увеличение налогов может привести к спаду экономической активности в стране, а неконтролируемая эмиссия денег грозит ростом темпов инфляции. Внешние кредиты могут ослабить экономическую независимость, а внутренние ограничат возможности Центрального банка Российской Федерации при регулировании денежного обращения. Субъекты Федерации и местные органы власти и управления (муниципальные органы) за счет выпуска собственных долговых обязательств могут обеспечить как приток денежных средств в бюджет, так и финансирование отдельных инвестиционных проектов. Эмиссия ценных бумаг наряду с игами источниками финансовых ресурсов может быть привлекательна к корпораций, так как в этом случае можно:

♦ варьировать сроки привлечения необходимых денежных средств (без ограничения срока при эмиссии акций) и выбирать приемлемый срок при эмиссии облигаций);

♦ устанавливать приемлемую плату за привлекаемые денежные рейсы, комбинируя имущественные права, закладываемые в ценные шаги;

♦ увеличивать объем привлекаемых средств по сравнению с кредитом, который может выдать отдельный банк, за счет предложения выпускаемых ценных бумаг потенциально неограниченному кругу покупателей.

Эмиссия представляет собой выпуск и размещение ценных бумаг. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» трактует эмиссию как установленную законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг, т.е. действия, которые охватывают подготовку к выпуску, сам выпуск ценных бумаг и отчужден их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок, осуществляемые эмитентом самостоятельно или андеррайтером по договору с ним.

Эмиссия охватывает исключительно эмиссионные ценные бумаги. Исходя из определения эмиссионных бумаг, к ним относят акции и облигации. При эмиссии ценных бумаг необходимо учитывать то, что как инвестор, так и эмитент особое значение придают набору имущественных прав, которые закреплены за ними. Поэтому у эмитента возникав возможность комбинировать различные имущественные права и тем самым изменять инвестиционные характеристики ценных бумаг, дела их более привлекательными для инвесторов. А у инвестора появляется возможность сравнивать инвестиционные характеристики предлагаемы ценных бумаг и выбирать те, которые соответствуют его инвестиционным целям.

Участниками этого процесса являются:

♦ эмитенты;

♦ инвесторы;

♦ профессиональные участники рынка ценных бумаг, выполняют посреднические функции;

♦ органы, регистрирующие выпуски ценных бумаг.

В качестве эмитента ценных бумаг могут выступать:

♦ юридические лица (акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью, товарищества, производственные кооператив и др.);

♦ государство (органы исполнительной власти, к функциям которых по решению Правительства Российской Федерации отнесены составление и (или) исполнение федерального бюджета);

♦ субъекты Федерации (органы государственной власти, уполномоченные на составление и (или) исполнение бюджета субъекта Федерации);

♦ муниципальные образования (органы местного самоуправления, уполномоченные на составление и (или) исполнение местного бюджета).

Для каждого типа эмитента цель эмиссии может быть своя, однако можно выделить следующие общие цели эмиссии для всех типов эмитентов: привлечение необходимых денежных средств; реконструкция собственности; секьюритизация задолженности; снижение риска; совершенствование финансового планирования и управления; формирован рациональной структуры капитала.

Наиболее важной целью эмиссии следует считать привлечение необходимых денежных средств. Эта цель является приоритетной для всех, типов эмитентов.

Выпуск ценных бумаг государством, субъектами Федерации и муниципальными образованиями был освещен выше. Поэтому в дальнейшем рассмотрим эмиссию ценных бумаг применительно к акционерному обществу.

В настоящее время в России эмиссия ценных бумаг акционерного общества с целью привлечения денежных средств необходима в связи с существующей экономической ситуацией, нехваткой собственных средств, почти полным отсутствием централизованного инвестирования, относительной дороговизной банковских кредитов.

Наиболее остро проблема привлечения денежных средств стоит перед акционерным обществом при учреждении, реорганизации или преобразовании. В этом случае эмиссию используют для формирования
уставного капитала.

Привлечение денежных средств как цель эмиссии находит свое проявление также при осуществлении инвестиционной деятельности акционерного общества или расширении его производственно-хозяйственной деятельности. Тогда эмиссию связывают либо с привлечением заемного капитала, либо с увеличением уставного капитала.

Эмиссия ценных бумаг связана с первичным рынком. Она предполагает привлечение денежных средств под ценные бумаги, выпускаемые эмитентом. Но не нужно думать, что эмитент связан исключительно с первичным рынком. Осуществляя эмиссию своих ценных бумаг, эмитент должен не только поддерживать вторичный рынок, но и нести свои обязательства перед новыми приобретателями его ценных бумаг (рис. 15.1).

Кто бы ни выступал в роли эмитента при эмиссии ценных бумаг, он должен обеспечивать всех потенциальных покупателей необходимой информацией о предстоящем выпуске. Прежде всего он должен сообщать о виде выпускаемых ценных бумаг и объеме выпуска, имущественных правах, особенностях размещения и обращения.

Инвестором ценных бумаг может быть резидент или нерезидент, физическое лицо или институциональный инвестор. Для эмитента наибольший интерес представляет институциональный инвестор, который.

Для России достаточно важно было привлечь нерезидентов как потенциальных инвесторов. Нерезиденты рассматривались как наиболее крупные покупатели, располагающие большими инвестиционными ресурсами. Основная доля иностранного капитала предназначалась для сектора государственных ценных бумаг (67% в 1997 г. и 61% в 1998 г.), однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет патриотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбрасывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.

Рис.15.1. Связь эмитента с первичным и вторичным рынками.

При эмиссии ценных бумаг посредник выполняет роль андеррайтера , т.е. берет на себя обязательства перед эмитентом по выпуску и размещению ценных бумаг на согласованных условиях и за вознаграждение. В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции.

1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтверждение возможностей эмитента выполнить те имущественные права, которые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

2. Подготовка эмиссии — оказание помощи эмитенту при установлении цели эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, регистрации выпуска.

3. Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их первым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.

4. Послерыночная поддержка — поддержка курса размещенных ценных бумаг в течение года.

5. Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль динамики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.

6. Организация субандеррайтинга, или институционального размещения. Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на условиях «клобэк») часть акций в крупных инвестиционных организациях. «Клобэк» — это процесс, при котором финансовому институту предлагается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого института обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)

В мировой практике используются достаточно разнообразные условия соглашений между эмитентом и андеррайтером. В российской практике применяют следующие виды андеррайтинга:

♦ «на базе твердых обязательств», или «с полным финансовым участием». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего выпуска по фиксированным ценам с целью дальнейшей перепродажи привлеченным инвесторам, принимая на себя тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг;

♦ «с частичным финансовым участием». По условиям соглашения андеррайтер принимает на себя обязательства по выкупу части выпуска. (Андеррайтинг с частичным финансовым участием может быть двух видов: андеррайтер сразу определяет размер выкупаемой части выпуска или берет на себя обязательство выкупить неразмещенную часть по окончании срока размещения);

♦ «на базе лучших усилий», или «без финансовых обязательств». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу неразмещенной части выпуска. Тем самым финансовые риски ложатся на эмитента. Нераспроданная часть выпуска возвращается эмитенту. Обязательства андеррайтера ограничиваются усилиями по размещению ценных бумаг, однако финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет. В мировой практике андеррайтинг для эмитента рассматривается как определенная гарантия того, что в результате продажи выпускаемы ценных бумаг он получит некую определенную сумму денег. Для мелких эмитентов андеррайтинг позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных бумаг. Крупные эмитенты поручают процедуру эмиссии крупным банкам, которые могут создавая специальные синдикаты, занимающиеся размещением и выступающие в качестве посредника между эмитентом и инвестором. Синдикаты в этом случае представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных началах на принципах разделения прибылей.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

♦ ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;

♦ андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

♦ торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, чтя каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участия конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумм 40 млн. руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн. руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, ™ каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свои долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., I этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб.

Эмитент может обратиться к одному андеррайтеру или объявить конкурс андеррайтеров. В соответствии с этим выделяют:

♦ договорный андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливаются на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката;

♦ конкурентный, или конкурсный, андеррайтинг. При таком виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия (естественно, скрыто друг от друга). Эмитент выбирает андерайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия.

Конкурентный андеррайтинг характерен при эмиссии государственных, муниципальных ценных бумаг или при осуществлении эмиссии крупными компаниями (ЛУКойл, РАО «ЕЭС России»). Для небольших компаний чаще используется договорный андеррайтинг. Посредник, выполняющий роль андеррайтера, берет на себя ответственность за качество эмиссионного проспекта, и не только за его полноту, но и за достоверность. В международной практике рынок, закон и саморегулирование превращают андеррайтеров в самых строях оппонентов и экзаменаторов компаний в период подготовки к выпуску ценных бумаг. Пройдя через «мелкое сито» андеррайтерско анализа, проспекты эмиссии редко дают инвесторам повод для судебных тяжб. Кроме того, андеррайтеры обязаны сертифицировать проспект эмиссии, они могут использовать такое мощное дисциплинирующее средство, как «эскрау», т.е. «арест» ценных бумаг или выручки их продажи до наступления какого-либо события или выполнения какого-либо условия. «Эскрау» используется в случаях, когда риск провала эмиссии или развала только что учрежденной компании велик. Проводником в жизнь идеи эскрау должен быть андерайтер.

«Эскрау» следует применять к венчурным компаниям, когда у них кт ничего, кроме уставного капитала и проекта на бумаге. Таким образом инвесторы при определенных условиях могут вернуть свои деньги, не обращаясь в суд для доказательства вины эмитента.

В мировой практике вознаграждение, взимаемое андеррайтером с эмитентов, колеблется от 1 до 7%. Причем в более развитых странах вознаграждение выше. В России за регистрацию выпускаемых ценных бумаг отвечает Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Она регистрирует и ежегодно утверждает перечень органов, осуществляющих государственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Российской Федерации (табл. 15.1).

Таблица 15.1

Перечень органов, осуществляющих государственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Российской Федерации

Процедура эмиссии ценных бумаг акционерными обществами регламентируется:

Федеральным законом «Об акционерных обществах» (1995 г.);

Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» (1996 г.);

Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ;

Инструкцией Центрального банка Российской Федерации № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации» (1996 г.);

«Стандартами эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий» 1998.) (далее — «Стандарты эмиссии»).

Эмиссия ценных бумаг связана с риском для эмитента. Наиболее существенные виды риска следующие:

1) риск ликвидности:

♦ снижение цены размещения (эмиссионной стоимости);

♦ увеличение комиссионных андеррайтеру;

2) временной риск:

♦ упущено выгодное время для размещения (рынок не готов или «перегрет»);

3) риск платежа:

♦ затягивание оплаты ценных бумаг приобретателями;

♦ возможность их оплаты не только деньгами, но и другими ценностями;

4) операционный риск:

♦ отсутствие навыков у эмитента;

♦ неправильный выбор андеррайтера;

5) риск неразмещения:

♦ нет возможности разместить заявленный объем;

♦ не стоило устанавливать объем размещения, при котором эмиссия считается состоявшейся.

КЛАССИФИКАЦИИ ЭМИССИИ

Для понимания сущности эмиссии, осуществляемой корпорациями, определения ее целей, порядка проведения и параметров важно четко представлять себе отдельные виды (типы) эмиссии. Для этой проводят классификацию эмиссий, выделяя следующие наиболее значимые классификационные принципы:

♦ очередность проведения;

♦ форма осуществления;

♦ способ размещения ценных бумаг;

♦ форма существования выпускаемых ценных бумаг;

♦ характер владения;

♦ тип ценных бумаг.

В зависимости от очередности проведения эмиссию принято делить на первичную и последующие (дополнительные).

Первичная эмиссия имеет место тогда, когда образуется акционерное общество и необходимо сформировать уставный капитал. Порядок проведения первичной эмиссии зависит от того, какой способ учредительства законодательно закреплен в той или иной стране. В мировой практике принято различать единовременное (симультанное) и поста пенное (суксессивное) учредительство.

Учредительство рассматривается как первоначальное вложение денежного капитала в акции, т. е. покупка акций в соответствии с их номиналом.

Более простой формой учредительства считается единовременное, При этой форме акционерное общество считается учрежденным только после того, как все выпущенные им акции полностью оплачены. В этом случае уставный капитал образуется за счет взносов учредителей, переданных в оплату акций общества. Как правило, государственная регистрация общества осуществляется после оплаты его учредителями определенной части уставного капитала, которая как бы служит гарантией организации и функционирования общества. Оставшаяся часть уставного капитала, как правило, должна быть оплачена в течение определенного законодательством срока.

Именно такой порядок учредительства принят в России. Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» (ст. 34) акции акционерного общества при его учреждении должны быть полностью оплачены в течение срока, указанного в уставе общества. При этом не менее 50% уставного капитала общества должно быть оплачено к моменту его регистрации, а остальная часть — в течение одного года с (момента регистрации.

Использование подобного подхода направлено прежде всего на защиту интересов контрагентов общества, поскольку оплаченный уставный капитал в этом случае является гарантией исполнения обществом коих обязательств (ст. 165 и 166).

Закон устанавливает (ст. 26) минимальный уставный капитал для государственной регистрации (100 МРОТ для ЗАО и 1000 МРОТ для ОАО) и обязательное указание в уставе на объем размещенных и объявленных акций (ст. 27).

При постепенном учредительстве акционерное общество считается учрежденным сразу же после его государственной регистрации независимо от того, полностью или нет оплачен уставный капитал общества. Учредители общества после его государственной регистрации привлекают инвесторов для оплаты уставного капитала. Постепенное учредительство получило распространение в практике США и Великобритании.

Необходимо подчеркнуть, что первичная эмиссия касается исключительно акций и имеет особое значение для акционерных обществ.

Последующие эмиссии преследуют более широкий круг целей, так как они связаны с финансированием инвестиционной деятельности эмитента и расширением его хозяйственной деятельности. К последующим эмиссиям эмитент прибегает тогда, когда недостаточно внутренних и накоплений (собственных средств).

В России последующие эмиссии используются пока редко по следующим причинам:

♦ отсутствие опыта по эмиссии собственных ценных бумаг;

♦ слабое знание конъюнктуры рынка и механизма его функционирования;

♦ желание избежать издержек, сопровождающих эмиссию;

♦ преувеличение рисков, связанных с эмиссией ценных бумаг;

♦ стремление избежать размывания капитала и привлечения к управлению новых акционеров.

Если первичная эмиссия связана исключительно с привлечением денег, необходимых для формирования уставного капитала, то последующие эмиссии могут использоваться эмитентом не только для привлечения денежных средств, но и для решения других целей.

В зависимости от формы осуществления эмиссию можно разделить на открытую и закрытую.

Открытую эмиссию чаще называют публичной, так как она предполагает предложение выпускаемых ценных бумаг неограниченному кругу потенциальных инвесторов и публичное объявление о предполагаемой эмиссии, сопровождаемое обязательством о раскрытии информации.

Закрытая эмиссия считается частной, или приватной, так как выпускаемые ценные бумаги предлагаются заранее определенному кругу инвесторов, поэтому при ней не требуется, как правило, принимать на себя обязательства по раскрытию информации.

Независимо от формы акционерного общества (открытого или закрытого) первичная эмиссия может осуществляться только в закрытой форме.

Указанные формы эмиссии различаются кругом инвесторов, привлекаемых к приобретению ценных бумаг, а также составом обязательств, принимаемых на себя эмитентом при выпуске ценных бумаг.

Выбор той или иной формы эмиссии имеет большое значение для эмитента при привлечении денег под свои финансовые обязательства, поэтому важно определить достоинства и недостатки этих форм эмиссии.

К достоинствам открытой эмиссии можно отнести, во-первых, широкие возможности для привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Это напрямую зависит от количества возможных потенциальных инвесторов. При открытом размещении их количество не ограничено, а при закрытом оно заранее определено. Особое значение этот фактор приобретает при необходимости финансирования крупномасштабного проекта.

Во-вторых, обеспечение ликвидности ценных бумаг. С точки зрения эмитентов одним из факторов привлекательности ценной бумаги является степень ее ликвидности, которая определяет возможность для нега быстро и без потерь мобилизовать денежные ресурсы в обмен на выпускаемые ценные бумаги. Естественно, что владелец свободно обращающихся акций находится в более предпочтительном положении, чем учредитель закрытого акционерного общества. Помимо этого эмитенты, сформировавшие ликвидный рынок своих ценных бумаг, имеют возможность более мобильно действовать на фондовом рынке, т.е. в относительно короткие сроки разместить новые выпуски ценных бумаг по приемлемой цене.

Несмотря на существенные преимущества, открытое размещение акций имеет и негативные стороны:

♦ потеря контроля над управлением компанией путем размывания ее акционерного капитала. На сегодняшний день для многих российских компаний это тот фактор, который во многом тормозит развитие как данных конкретных компаний, так и всего фондового рынка;

♦ возрастание издержек по обслуживанию корпоративного капитала и поддержанию компанией курса своих акций на вторичном рынке — проявляется в необходимости нести издержки по составлению ежеквартальных и годовых отчетов о финансово-хозяйственной деятельности.

По способу размещения выделяют четыре вида эмиссии:

♦ распределение среди учредителей при первичной эмиссии;

♦ распределение среди акционеров при последующих эмиссиях;

♦ подписка;

♦ конвертация.

Распределение как вид эмиссии имеет место только для акций. При этом распределение акций среди учредителей при первичной эмиссии про изводится согласно письменному договору, заключаемому учредителя ми между собой (ст. 9 Федерального закона «Об акционерных обществах»).

Распределение акций среди акционеров происходит при последующих эмиссиях, когда выпускаются дополнительные акции. Этот вид эмиссии осуществляется за счет собственных средств, поэтому он не связан с дополнительным привлечением денежных ресурсов. Для акционеров это бесплатное получение акций дополнительно к тем, которыми они уже владеют. Поэтому данный вид эмиссии чаще называют премиальной , или бонусной , эмиссией. Такая эмиссия увеличивает платный капитал, так как эмитент обязан выплачивать одинаковые дивиденды как по акциям, за которые инвестор заплатил деньги, так и по акциям, которые тот получил бесплатно в виде премии.

Эмиссия в порядке размещения среди акционеров возможна только за счет:

♦ эмиссионного дохода;

♦ остатков фондов специального назначения по итогам предыдущего года;

♦ нераспределенной прибыли;

♦ средств от переоценки основных фондов.

Распределение акций среди акционеров должно охватывать всех акционеров, которые получают распределяемые акции пропорционально числу принадлежащих им акций. Поэтому их доля в уставном капитале не меняется, хотя число акций и их номинальная стоимость увеличиваются.

Подписка как вид эмиссии отличается тем, что она осуществляется на возмездной основе, так как предполагает заключение договоров купли-продажи между инвестором и эмитентом или между инвестором и андеррайтером, реализующим ценные бумаги эмитента по его поручению. Подписка делится на открытую и закрытую, так как зависит от формы осуществления эмиссии. Как правило, при открытой подписке эмитент привлекает к эмиссии андеррайтера.

Эмиссия в порядке конвертации представляет собой замену ценных бумаг одних видов на другие на предлагаемых эмитентом условиях, Возможны следующие разновидности конвертации:

♦ выпуск ценных бумаг, конвертируемых в акции;

♦ выпуск ценных бумаг, конвертируемых в облигации;

♦ конвертация акций в акции с большим или меньшим номиналом в соответствии с решением акционерного общества;

♦ конвертация при консолидации и дроблении;

♦ конвертация акций в акции с иными имущественными правами.

При эмиссии в порядке конвертации эмитент устанавливает порядок и условия конвертации. При этом определяется, в каком порядке она будет осуществляться: по требованию владельцев или при наступлении срока, определенного конкретной датой или истечением периода.

При эмиссии облигаций могут быть использованы только подписка и конвертация, в то время как эмиссия акций может осуществляться любым способом.

В России из указанных видов эмиссии наибольшее распространение получили распределение среди учредителей и подписка. В последнее время начинает проявляться интерес к конвертации, особенно к выпуску облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции. Распределение среди акционеров проводится пока в том случае, когда происходит переоценка основных фондов.

По форме существования выпускаемых ценных бумаг выделяют эмиссию документарных и бездокументарных ценных бумаг.

Эмитент имеет право выбора любого вида эмиссии. Эмиссия бездокументарных ценных бумаг находит все большее распространение в связи с развитием самого рынка ценных бумаг, а также особенностей его инфраструктуры.

При эмиссии документарных ценных бумаг эмитент обязан в соответствии с нормативными документами выпускать сертификаты ценных бумаг. Однако в пределах одного выпуска эмитент вправе выбрать только одну форму ценных бумаг.

По характеру распоряжения эмитент вправе выпускать как именные, так и предъявительские ценные бумаги. При именной форме информация о владельцах должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые требует идентификации владельца. Если ценная бумага эмитирована на предъявителя, то переход прав на нее и осуществление закрепленных ею прав не требуют идентификации владельца.

В зависимости от целей, которые преследует эмитент при эмиссии ценных бумаг, он может выпускать различные типы ценных бумаг: акции обыкновенные или привилегированные, облигации, конвертируемые; производные ценные бумаги. Эмитируемые им ценные бумаги могут обладать разным набором прав и различными инвестиционными характеристиками. Во многом это определит как параметры, так и условия привлечения капитала эмитентом. В этой связи для эмитента становится важным процесс конструирования ценных бумаг и формирования их инвестиционных характеристик.

ОРГАНИЗАЦИЯ И ПОРЯДОК ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ

Для того чтобы осуществить эмиссию ценных бумаг, эмитент разрабатывает концепцию эмиссии. Безусловно, она будет специфична для каждого отдельного эмитента, но вместе с тем можно установить обязательные вопросы, которые должны быть затронуты при ее разработке. К ним следует отнести:

♦ установление цели эмиссии в соответствии с тем местом, которое занимает эмитент в отрасли и экономике;

♦ расчет ее объема;

♦ выбор вида и типа (категории, разновидности) выпускаемых ценных бумаг на основе сравнительной характеристики их инвестиционных свойств;

♦ анализ состояния рынка ценных бумаг и возможностей размещения выпускаемых ценных бумаг;

♦ анализ возможных моделей конструирования ценных бумаг;

♦ выбор формы эмиссии;

♦ обоснование способа эмиссии;

♦ установление формы существования и характера распоряжения имущественными правами, закрепленными в выпускаемых ценных бумагах;

♦ расчет эмиссионной цены или порядка ее установления;

♦ выбор андеррайтера;

♦ определение затрат, связанных с предстоящей эмиссией;

♦ анализ эффективности эмиссии.

Определение цели эмиссии должно вытекать из концепции развития эмитента и того места, которое он занимает или планирует занять в отрасли. Это позволит эмитенту решить проблему конкурентоспособности, а также установить объем необходимого капитала и его структуру. В конечном счете эмитент определит тип выпускаемых ценных бумаг и необходимый объем эмиссии.

Устанавливая объем эмиссии, эмитент должен учитывать объектам иные ограничения. К их числу можно отнести сохранение в результате дополнительной эмиссии закрепленной доли государства или муниципального образования, а также отдельных акционеров в уставном капитале общества-эмитента, если она равна или выше 25 %. Дополнительный выпуск акций возможен только в том случае, если в уставе есть разделение на размещенные и объявленные акции, объем их эмиссии должен соответствовать указанному в уставе. Номинальная стоимость вен обыкновенных акций (размещенных и выпущенных дополнительно) должна быть одинаковой. Привилегированные акции в уставном капитале по номинальной стоимости не должны превышать 25%. Объем выпуска акций на предъявителя должен соответствовать установленному ФКЦБ соотношению к величине оплаченного уставного капитала. Уставный капитал не может превышать чистые активы акционерного общества, а объем выпуска облигаций не может превышать размер уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного третьим лицом.

Выбирая те или иные бумаги, которые могут выступить в качестве объекта эмиссии, следует иметь в виду, что это касается только эмиссионных ценных бумаг.

Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» к эмиссионным ценным бумагам относят те, которые размещаются отдельными выпусками и имеют одинаковый объем прав независимо от срока приобретения, т.е. применительно к акционерному обществу эмиссионными ценными бумагами можно считать акции и облигации.

Выбор той или иной ценной бумаги для эмитента в основном будет зависеть от цели эмиссии. Акционерное общество может выпускать разные типы (разновидности) акций и облигаций в зависимости от объема имущественных прав, закрепляемых за той или иной ценной бумагой (табл. 15.2).

Поэтому эмитент имеет возможность их комбинировать. Заложенные имущественные права будут не только привлекать инвесторов, но и накладывать определенные обязанности на эмитента, так как он принимает на себя обязательства по выплате дивидендов или гарантированного дохода по облигациям.

При выпуске ценных бумаг эмитент должен анализировать рынок, на котором предстоит размещать его бумаги. Поэтому эмитент должен производить экономические расчеты потребности в денежных средствах как прогнозного характера, так и основанные на его конкретных потребностях в ресурсах для осуществления инвестиционного проекта с учетом эффективности их использования и сроков окупаемости.

Таблица 15.2.

Состав наиболее существенных имущественных прав, закрепленных за различными типами акций и облигаций

Анализ рынка ценных бумаг позволит эмитенту решить и другие допросы, входящие в эмиссионную концепцию.

После разработки концепции эмитент приступает непосредственно к процедуре эмиссии.

ПРОЦЕДУРА ЭМИССИИ

Под процедурой эмиссии ценных бумаг следует понимать выполнение эмитентом установленных действий, а также подготовку специальных документов, которые необходимы для признания эмиссии состоявшейся. Отдельные действия эмитента называют этапами эмиссии . Количество этапов и их содержание зависят от двух факторов:

1) формы эмиссии;

2) требуется или нет подготовка проспекта эмиссии.

Проспект эмиссии необходим независимо от ее параметров, если эмитентом выбрана открытая форма эмиссии, а также если при закрытой эмиссии число потенциальных покупателей более 500 и объем эмиссии превышает 50 000 МРОТ.

В настоящее время этапы эмиссии определяются Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» и «Стандартами эмиссии» . При открытой эмиссии и при подготовке проспекта эмиссии таких этапов может быть восемь (табл. 15.3).

Таблица 15.3.

Этапы эмиссии при открытом (публичном)размещении и при закрытом (частном), когда требуется проспект эмиссии

При закрытой эмиссии, когда не требуется выпуск проспекта эмиссии, количество этапов уменьшается за счет того, что в этом случае нужно готовить проспект, раскрывать информацию, содержащуюся как в проспекте эмиссии, так и в отчете об итогах эмиссии. Содержание самих этапов сводится к следующему.

I этап. Принятие решения о выпуске ценных бумаг . Решение — это специальный документ, который составляет эмитент. Цель этого документа — зафиксировать те имущественные права, которые эмитент закладывает в выпускаемые ценные бумаги. Решение принимается в при:

♦ учреждении;

♦ росте уставного капитала путем размещения дополнительных акций или увеличения их номинальной стоимости;

♦ конвертации одних ценных бумаг в другие;

♦ уменьшении уставного капитала путем снижения номинальной стоимости акций;

♦ консолидации или дроблении акций; i • при выпуске облигаций;

♦ при выпуске производных ценных бумаг.

Принятое решение о выпуске ценных бумаг утверждается советом директоров (органом, который по законодательству выполняет эти функции) в срок не позднее шести месяцев с момента принятия решения об их размещении. В принятом документе должна найти отражение следующая информация:

♦ вид выпускаемых ценных бумаг (категория и тип для акций, серия транши для облигаций);

♦ форма выпуска ценных бумаг (документарная или бездокументарная);

♦ наличие или отсутствие обязательного централизованного хранения;

♦ номинальная стоимость;

♦ права владельца;

♦ количество ценных бумаг данного выпуска;

♦ порядок размещения (способ, сроки, цена или порядок ее установления, условия и порядок оплаты, доля, при размещении которой эмиссия ценных бумаг будет считаться состоявшейся, а также порядок возврата средств, переданных в их оплату, если выпуск будет признан несостоявшимся).

В ходе принятия решения о выпуске следует иметь в виду, что эмитент вправе выпускать ценные бумаги как в документарной, так и бездокументарной форме. При этом форма выпуска должна быть однозначно определена в учредительных документах и (или) в решении о выпуск ценных бумаг, а также в проспекте эмиссии ценных бумаг. Невыполнение эмитентом этих требований является основанием для отказа в регистрации выпуска ценных бумаг. Форма эмиссионных ценных бумаг может быть изменена по решению органа управления эмитента, который принял решение о выпуске ценных бумаг. При этом форма выпуска может быть изменена только с согласия всех владельцев ценных бумаг данного выпуска и после регистрации такого решения в уполномоченном государственном органе.

В решении не могут предусматриваться привилегии одним инвесторам в ущерб других. Привилегии могут быть предоставлены только акционерам данного эмитента, владеющим и голосующими акциями, и ценными бумагами, конвертируемыми в голосующие акции. Для них цена размещения может быть установлена ниже на 10%, чем цена размещения, установленная для других.

Кроме того, эмитент вправе включить в решение о выпуске ограничения:

♦ касающиеся числа акций или номинальной стоимости акций, при надлежащих одному акционеру;

♦ на приобретение его ценных бумаг нерезидентами.

Если выпуск ценных бумаг осуществляется в порядке закрытой подписки , то в решении о выпуске определяется круг лиц, среди которых эмитент будет размещать ценные бумаги.

Если выпуск ценных бумаг происходит в порядке распределения среди акционеров, то обязательно указывается источник, за счет которого увеличивается уставный капитал.

II этап. Подготовка проспекта эмиссии . Проспект эмиссии составляется при распределении акций среди учредителей и акционеров, при конвертации и закрытой подписке, если число потенциальных приобретателей превышает 500 и (или) объем эмиссии (номинальная стоимость выпуска) превышает 50 000 MPOJ, а также при открытой подписке.

Проспект эмиссии включает пять разделов:

А — данные об эмитенте;

Б — данные о финансовом положении эмитента;

В — сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг;

Г — сведения о размещаемых ценных бумагах;

Д — дополнительная информация.

Раздел А . Наиболее важными в данном разделе являются сведения об учредителях эмитента, структуре и органах управления, о специализации или основной выпускаемой продукции, о наличии филиалов или дочерних организаций, об аффилированных лицах эмитента. В этом разделе указываются крупные акционеры, владеющие 5% голосующих акций и более, а также те юридические лица, в которых эмитент признается крупным акционером, т.е. владеет 5% голосующих акций и более.

Раздел Б. Здесь содержится характеристика бухгалтерских балансов эмитента за прошедшие три года или за каждый отчетный период, если эмитент существует менее трех лет. Для этого раздела наиболее важными показателями считаются такие, как формирование условного капитала и резервного фонда, прибыль и направления ее пользования, задолженности эмитента, в том числе по платежам в бюджет.

В этом разделе указывается доля государства (муниципального образования) в уставном капитале эмитента, наличие «золотой акции». Приводятся также сведения об объявленных и размещенных акциях каждой категории (типа) и их номинальная стоимость. Раздел Б может быть пущен, если акционерное общество создается вновь, однако если оно создается в ходе реорганизации, то этот раздел проспекта эмиссии сохраняется.

Раздел В содержит данные, характеризующие предшествующие выпуски, каждый в отдельности. Они соответствуют той информации, которая отражается в решении о выпуске, а также указываются даты начала и окончания размещения, орган, который проводил регистрацию спуска, состояние акций (облигаций) выпуска, рыночная информация (ценных бумагах эмитента.

Раздел Г. В нем приводятся сведения о размещаемых ценных бумагах отдельно по акциям и облигациям. В этом разделе повторяется информация, содержащаяся в решении о выпуске. Кроме того, указываются любые ограничения на эмиссию акций, а также доля акций, при (размещении которой выпуск акций признается несостоявшимся. Этот раздел также включает порядок хранения и учета прав, порядок принятия эмитентом решения о заключении крупной сделки и сделки, в которой имеется заинтересованность. Здесь же приводятся сведения об андеррайтере и о существенных условиях договора между андеррайтером эмитентом. Эмитент в этом разделе характеризует использование средств от размещения ценных бумаг, порядок налогообложения доходов по ценным бумагам.

Раздел Д включает ограничения в обращении ценных бумаг, особенности и условия выпуска, основные места (место) продажи размещаемых ценных бумаг путем подписки или обмена при конвертации.

III этап . Независимо от цели и вида эмиссии (открытая или закрытая) выпускаемые эмитентом бумаги подлежат обязательной регистрации. Под государственной регистрацией понимается регистрация:

♦ утвержденного решения о выпуске ценных бумаг;

♦ подготовленного проспекта эмиссии в том случае, если выпуск ценных бумаг требует его составления;

♦ самих ценных бумаг.

Законодательно устанавливается срок, в течение которого эмитент должен представить ценные бумаги для регистрации. Эмитент предоставляет необходимые документы в течение одного месяца после государственной регистрации как юридического лица, когда происходит распределение акций среди учредителей. В такой же срок после принятия решения о выпуске эмитент представляет документы на регистрацию при выпуске акций или облигаций, конвертируемых в акции открытым акционерным обществом. В остальных случаях документы на государственную регистрацию должны быть представлены не позднее трех месяцев с даты утверждения решения об их выпуске.

Законодательно устанавливается перечень документов, необходимых для регистрации, а также основания для отказа в регистрации Регистрирующий орган проводит регистрацию или принимает мотивированное решение об отказе в государственной регистрации не позднее 30 дней с даты представления эмитентом документов для регистрации.

Основанием для отказа в регистрации может быть только одно следующих условий:

1) нарушение эмитентом требований законодательства о выпуске обращении ценных бумаг;

2) несоответствие представленных документов и информации, которая в них содержится, требуемой по закону (неполный перечень документов, недостаточная информация в проспекте эмиссии и т.д.);

3) нарушение эмитентом установленных требований (ложная информация в проспекте эмиссии, отсутствие указаний на форму выпуска и т.д.).

4) неполная уплата налога при эмиссии ценных бумаг (налог составляет 0,8% объявленного объема эмиссии).

Если регистрирующий орган отказывает эмитенту в государственной регистрации, то он не позднее трех дней с даты принятия такого решения должен отправить уведомление об отказе с обоснованием отказа.

Если принимается решение о регистрации выпуска, то эмитент получает уведомление регистрирующего органа о регистрации выпуск ценных бумаг и государственном регистрационном номере этого выпуска ценных бумаг, который должен упоминаться при всех сделках с ними.

Например, Московское региональное отделение ФКЦБ использует следующую схему регистрационного номера. Для обозначения номера используется девять знаков (разрядов:

х₁ — категория и тип ценной бумаги;

цифры 1, 2, 3 используются для обозначения акций: 1 — обыкновенные, 2 — привилегированные; 3 — конвертируемые; цифры 4 и 5 — для обозначения облигаций: 4 — необеспеченные; 5 — конвертируемые;

х₂ и х₃ используются для обозначения очередности (порядкового номера) выпуска данного вида ценной бумаги;

х₄ , х₅ , х₆ , х₇ , х₈ повторяют уникальный код эмитента, который он помучил при государственной регистрации выпуска ценных бумаг;

х₉ указывает на принадлежность эмитента и обозначается буквой латинского алфавита: А указывает, что эмитент — открытое акционерное общество, Н — закрытое акционерное общество, R — иная организация.

При регистрации регистрирующие органы несут ответственность за полноту сведений, содержащихся в решении о выпуске и проспекте эмиссии, но не за их достоверность. За достоверность сведений отвечает эмитент.

До государственной регистрации эмитент не может совершать никаких действий по размещению выпускаемых ценных бумаг (реклама, подготовка и совершение сделок и т.д.). В порядке исключения эмитенту до регистрации выпуска разрешается распределить акции среди учредителей и заключить договор с андеррайтером.

IV этап . Если эмитент принял решение о выпуске документарных пенных бумаг, то сертификат рассматривается в качестве документа, удостоверяющего права, закрепленные ценной бумагой в том объеме, в котором они установлены решением о выпуске ценных бумаг. Поэтому сертификат должен содержать те же данные, что и решение. За соответствие этих данных отвечает эмитент. Сертификат должен содержать те же реквизиты, что и ценная бумага. К обязательным реквизитам сертификата именной ценной бумаги относится имя (наименование) владельца. Эмитент может одним сертификатом удостоверять права на одну, несколько или на все выпущенные эмиссионные ценные бумаги, имеющие один номер. Однако одна эмиссионная ценная бумага может иметь только один сертификат. При выпуске документарных ценных бумаг эмитент имеет право устанавливать или не устанавливать обязательное централизованное хранение сертификатов. При обязательном централизованном хранении эмитент определяет депозитарий, которому передается глобальный сертификат (один на весь выпуск), а на руки владельцам сертификаты не выдаются. Обязательна централизованное хранение может использоваться эмитентом только в том случае, если ценные бумаги имеют одну и ту же форму выпуск т.е. не допускается, например, обязательное централизованное хранение для акций акционерных обществ в документарной и бездокументарной формах.

Если эмитент не устанавливает обязательного централизованной хранения, то владелец, получив сертификат, может передать его на хранение в депозитарий на общих условиях.

При открытой (публичной) эмиссии, а также при закрытой эмиссии, которая сопровождается выпуском проспекта эмиссии, эмитент обязан обеспечить всем потенциальным покупателям равный доступ к информации, которая может повлиять на принятие решения о обретении его ценных бумаг. Эта информация носит название раскрываемой информации. Она должна быть доступна до приобретения ценных бумаг.

Прежде всего эмитент обязан после государственной регистрации опубликовать информацию о регистрации выпуска в средствах массовой информации тиражом не менее 50 тыс. экземпляров или в Вестнике, выпускаемом ФКЦБ. Обязательно должна быть представлена следующая информация:

♦ наименование эмитента;

♦ вид и форма размещаемых ценных бумаг;

♦ количество ценных бумаг, подлежащих размещению;

♦ сроки и условия размещения;

♦ дата и номер государственной регистрации выпуска ценны бумаг;

♦ место (места) и порядок ознакомления с проспектом эмиссии.

Кроме того, Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» установлено, что эмитент раскрывает информацию о своих ценных бумагах и своей финансово-хозяйственной деятельности в двух формах:

1. Не позднее чем через 30 календарных дней после окончания квартала представляет в регистрируемый орган ежеквартальный отчет.

2. Не позднее чем через пять дней после возникновения публикует сообщение о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента.

Ежеквартальный отчет эмитента должен содержать следующую информацию:

♦ коды, присвоенные регистрирующим органом сообщениям о раскрытых в отчетном квартале существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента;

♦ данные о финансово-хозяйственной деятельности эмитента (бухгалтерский баланс, счета прибылей и убытков на конец отчетного квартала);

♦ факты, повлекшие увеличение чистой прибыли или убытков эмитента более чем на 20% в течение отчетного квартала по сравнению с предыдущим кварталом;

♦ данные о формировании и использовании резервного и других специальных фондов эмитента.

К существенным фактам относятся следующие сведения:

♦ изменения в списке лиц, входящих в органы управления эмитента (за исключением общего собрания участников в ООО и общего собрали акционеров в акционерных обществах);

♦ изменения в размере участия лиц, входящих в органы управления эмитента, в уставном капитале эмитента, а также его дочерних и зависимых обществ, участие этих лиц в капитале других юридических лиц, если они владеют более чем 20% указанного капитала;

♦ изменения в списке владельцев (акционеров) эмитента, владеющих 20% уставного капитала эмитента и более;

♦ изменение в списке юридических лиц, в которых данный эмитент владеет 20% уставного капитала и более;

♦ реорганизация эмитента, его дочерних и зависимых обществ;

♦ начисление и (или) выплата доходов по ценным бумагам эмитента;

♦ погашение ценных бумаг;

♦ выпуски ценных бумаг, приостановленные или признанные несостоявшимися;

♦ появление в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25%го эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида.

V этап . Размещению подлежат только те эмиссионные ценные бумаги, которые прошли регистрацию в установленном законом порядке. Таким образом, эмитент может начинать размещение ценных бумаг только после их регистрации и не ранее чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации выпуска и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации, которая отнесена к раскрываемой.

Если для эмиссии ценных бумаг выбрана подписка или конвертация их в акции или облигации, то размещение должно быть завершено в срок, казанный в зарегистрированном решении, который не может превышать одного года со дня утверждения решения о выпуске ценных бумаг .

Распределение акций среди акционеров и конвертация в акции с боль шей (меньшей) номинальной стоимостью, в акции с иными правами, дроблении или консолидации завершаются в сроки, установленные законодательством Российской Федерации.

В ходе размещения ценных бумаг эмитент не может разместить больше указанного в проспекте эмиссии количества. В процессе эмиссии он может изменить цену размещения, но не может предоставлять преимущество при обретения ценных бумаг одним инвесторам перед другими. (Это ограничение не применяется при эмиссии государственных ценных бумаг; при доставлении акционерам преимущественного права выкупа нового выпуск ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принадлежащих т акций в момент принятия решения об эмиссии; при введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами.)

Выпускаемые эмитентом акции и облигации должны размещаться по рыночной цене. При этом цена акции не может быть ниже их номинальной стоимости.

Эмитент может проводить размещение собственными силами га привлекать к этому андеррайтера.

В ходе размещения регистрирующий орган может приостановить эмиссию при выявлении нарушений установленного порядка. Для возобновления размещения требуется специальное разрешение ФКЦБ.

При размещении ценных бумаг возможны крупные сделки или сделки, в совершении которых имеется заинтересованность. Для заключения таких сделок необходимо решение о согласии, которое принимаете до совершения такой сделки в соответствии с Федеральный законом т акционерных обществах» и «Стандартами эмиссии». При этом решение о согласии на совершение крупной сделки, связанной с размещением обыкновенных акций или привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, составляющих от 25 до 50% ранее размещенных акций, принимается советом директоров единогласно. Если единогласия нет, то вопрос выносится на общее собрание акционеров, которое принимает решение о согласии на совершение крупной сделки, составляю щей свыше 50% ранее размещенных акций.

Реализация выпускаемых акций может происходить следующим разом:

1.Прием от акционеров в установленном порядке взносов в уставный капитал (взносы могут быть в виде наличных денежных средств материальных ценностей, иностранной валюты, нематериальных активов, ценных бумаг, эмитированных третьими лицами).

2.Продажа акций (заключение эмитентом с покупателями договоров купли-продажи акций на оговоренное число акций).

3. Переоформление ранее внесенных паев в акции (при преобразовании, например, паевого банка в акционерный).

4. Капитализация собственных средств с распределением соответствующего количества акций среди акционеров.

5. Замена конвертируемых ценных бумаг на объявленные акции (привилегированные или обыкновенные).

VI этап . Отчет об итогах выпуска ценных бумаг представляется после завершения размещения. Окончанием размещения считается:

♦ наступление указанного в решении срока окончания размещения;

♦ истечение одного года с даты утверждения решения о выпуске ценных бумаг;

♦ дата последней сделки с размещаемыми ценными бумагами.

Эмитент должен представить отчет об итогах выпуска в регистрирующий эмиссию орган не позднее чем через 30 дней после завершения размещения. (Регистрация отчета об итогах выпуска акций, распределяемых среди учредителей при образовании акционерного общества, осуществляется одновременно с государственной регистрацией выпуска этих акций.)

В отчете об итогах выпуска должна быть отражена следующая информация:

1. Даты начала и окончания размещения. Для распределения среди вредителей и акционеров — дата распределения; при подписке — фактические начало и окончание размещения; при конвертации — дата фактической конвертации или срок, в течение которого она была фактически осуществлена.

2. Номинальная стоимость каждой ценной бумаги выпуска.

3. Фактическое количество размещенных ценных бумаг. При распределении среди учредителей и акционеров — количество фактически распределенных акций; при подписке отдельно указывается количество тактически размещенных ценных бумаг, оплачиваемых денежными средствами в рублях, иностранной валюте и иным имуществом; при конвертации — количество ценных бумаг, фактически размещенных путем конвертации в них ценных бумаг каждого вида.

4. Цена или цены размещения с указанием количества ценных бумаг, распределяемых по каждой цене размещения.

5. Общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги по визам поступивших средств.

6. Если была предусмотрена доля акций, при неразмещении которой выпуск акций признается несостоявшимся, то указывается такая доля.

7. Доля размещенных и неразмещенных ценных бумаг выпуска (в процентах от общего количества ценных бумаг выпуска).

8. Сумма эмиссионного дохода.

9. Сведения о крупных сделках и сделках, в совершении которых имеется заинтересованность.

10. Сведения об акционерах, владеющих не менее чем 2% голосующих акций общества, а также о руководителях акционерного общества и принадлежащих им акциях.

Если в ходе размещения оплата ценных бумаг производилась в неденежной форме, то одновременно с отчетом об итогах выпуска представляется заключение независимого оценщика о стоимости имущества, внесенного в оплату ценных бумаг.

Регистрация отчета регистрирующим органом должна быть при ведена в течение двух недель с даты представления отчета эмитентом.

При регистрации отчета эмиссия может быть признана несостоявшейся. Это происходит в том случае, если эмитенту отказано в регистрации или в случае неразмещения предусмотренной обязательной доли размещения акций, а также в случае неразмещения ни одной ценной бумаги выпуска.

Если эмиссия признается несостоявшейся, то государственная регистрация выпуска аннулируется, а эмитент должен привести все в исходное положение, т.е. все ценные бумаги данного выпуска подлежат возврату эмитенту, а средства, полученные эмитентом, должны быть возвращены владельцам.

Все издержки, связанные с выпуском эмиссионных ценных бумаг, который признан несостоявшимся, и с возвратом средств владельцам, относятся за счет эмитента.

В случае нарушения, выражающегося в выпуске ценных бумаг в обращение сверх объявленного в проспекте эмиссии, эмитент обязан обеспечить выкуп и погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверх количества, объявленного к выпуску.

Если эмитент в течение двух месяцев не обеспечит выкуп и погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверх количества, объявленного к выпуску, то ФКЦБ вправе обратиться в суд о взыскании средств, неосновательно полученных эмитентом.

VII этап . Эмитент должен представить отчет об итогах выпуска общему собранию акционеров, на котором он должен быть утвержден. Кроме того, эмитент раскрывает информацию о завершении размещения в установленном порядке.

VIII этап . После регистрации отчета об итогах выпуска дополнительных акций, размещаемых путем подписки, в устав акционерного общества вносятся изменения,

связанные с:

1) увеличением уставного капитала на номинальную стоимость фактически размещенных дополнительных акций;

2) увеличением числа размещенных акций соответствующих категорий (типов);

3) уменьшением числа объявленных акций соответствующих категорий (типов).

Основанием для внесения изменений в устав служат:

♦ решение об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций;

♦ зарегистрированный отчет об итогах выпуска дополнительных акций.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебник.  2-е изд. перераб. и доп. /
В.А. Галанова, А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 2006. — С. 287 315

Тема 7. Вторичный рынок ценных бумаг

СУЩНОСТЬ ОБРАЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Если первичный рынок связан с появлением ценных бумаг на рынке (их выпуском и размещением), то вторичный рынок создает необходимые условия для их обращения. Под обращением ценных бумаг понимается переход права собственности от одного их держателя (владельца) к другому при заключении ими гражданско-правовых сделок. При этом следует также иметь в виду, что гражданско-правовые сделки могут совершаться как на рыночных условиях, так и на основе гражданско-правовых норм, определенных Гражданским кодексом РФ. Состав и характер сделок при этом будут разные. Для рынка ценных бумаг необходимы спрос и предложение, поэтому сделка подразумевает взаимное согласование условий и цены. Гражданско-правовые нормы четко определяют условия тех или иных сделок, они становятся законом и не могут согласовываться или оспариваться сторонами. На рынке ценных бумаг их обращение принимает форму сделки купли-продажи или обмена (мены). Гражданско-правовые сделки предусматривают, что переход права собственности может произойти при таких сделках, как мена, дарение, наследование. Право собственности от одного держателя к другому может перейти и по решению суда, при приватизации, внесении ценных бумаг в 'качестве взноса в уставный капитал (рис. 16.1).

На рынке ценных бумаг их обращение регламентируется как государством, так и самими участниками рынка через устанавливаемые ими правила торговли, стандарты и нормы поведения.

Для обращения ценных бумаг на рынке характерна определенная последовательность действий, которой обязаны придерживаться профессиональные участники рынка ценных бумаг и учитывать потенциальные их покупатели и продавцы. В общем виде последовательность действий, характерную для обращения ценных бумаг, можно представит следующим образом (рис. 16.2).

Рис. 16.1. Состав сделок при обращении ценных бумаг

Листинг необходим для допуска ценных бумаг на тот или иной рынок (биржевой или внебиржевой), выдвигающий совокупность требований, которым должны соответствовать ценные бумаги, выступающие объектом сделок. Только после листинга как продавец, так и покупатель могут давать посредникам торговые поручения на продажу или покупку ценных бумаг.

Наиболее сложным этапом обращения являются торги ценными бумагами.

Торги ценными бумагами могут происходить только в том случае, если их участники будут располагать необходимой информацией, достаточной для согласования условий сделки. Такая информация формируется на основе торговых поручений (приказов) непосредственных продавцов и покупателей ценных бумаг, а также на основе заявок, которые представляют участники торгов.

В зависимости от системы организации торгов в ряде случаев может требоваться предварительное депонирование ценных бумаг и денежных средств.

Если в результате торгов произошло заключение сделки, то торговая система должна создать необходимые условия для сверки параметров сделки отдельными участниками. По результатам такой сверки торговая система гарантирует равенство объемов покупки и продажи, возможность подбора сделок, а участники сделок исключают технические ошибки, связанные с заключением сделок.

Рис. 16.2. Состав сделок при обращении ценных бумаг

Согласно действующему законодательству факт совершения сделки не означает перехода прав собственности на ценные бумаги. Для этого обходимо исполнение сделки, которому предшествуют клиринг и расчеты по сделкам. Основное назначение клиринга состоит в выявлении позиций участников сделок (обеспечение требований и обязательств).

Переход права собственности на ценные бумаги связан со следующими проблемами.

Прежде всего необходимо подчеркнуть, что переход права собственности на ценную бумагу означает и переход к новому держателю тех имущественных прав, которые закреплены за той или иной ценной бумагой (рис. 16.3).

Рис. 16.3. Фиксация перехода имущественных прав

Поэтому о переходе права собственности, а следовательно, и о передаче имущественных прав, закрепленных за ценной бумагой, должен быть извещен тот, кто осуществляет эти имущественные права, и тот, кто учитывает как право собственности, так и право на имущественные права по ценным бумагам — номинальный держатель, депозитарий, регистратор (держатель реестра). При этом ответственность за своевременное уведомление о переходе права собственности лежит на приобретателе ценной бумаги.

Имущественные права, закрепленные за ценной бумагой, должен обеспечивать эмитент или уполномоченное им лицо. При этом эмитент обязан осуществлять имущественные права по предъявленным ценным бумагам в следующем порядке (табл. 16.1):

Таблица 16.1.

Осуществление имущественных прав, заложенных в ценных бумагах

Каким же образом фиксируется право собственности на ценную бумагу? Форма удостоверения права собственности на ценную бумагу зависит от формы ее существования, а также места нахождения (табл. 16.2).

Таблица 16.2.

Форма удостоверения права собственности на ценные бумаги

Учет прав собственности именных ценных бумаг документарной формы выпуска, помещенных на хранение в депозитарий, ведется на основании записи на счете депо о количестве ценных бумаг, находящихся в централизованном (коллективном) или обособленном хранении.

Именная ценная бумага может находиться у владельца, тогда право собственности будет удостоверяться не только сертификатом, но и записью на лицевом счете в реестре, и для осуществления имущественных прав, как было отмечено ранее, необходимо совпадение имени владельца, указанного в сертификате и на лицевом счете.

В случае бездокументарных ценных бумаг, которые могут быть только именными, право собственности удостоверяется либо записью на счете депо, либо на лицевом счете в зависимости от принятой системы учета прав (места нахождения).

Форма удостоверения права собственности для документарных ценных бумаг на предъявителя будет зависеть от их места нахождения: если ценная бумага находится у владельца, то право собственности удостоверяется только сертификатом, если она помещена владельцем в депозитарий — то записью на счете депо.

Переход права собственности на ценную бумагу будет означать изменение формы удостоверения права собственности (табл. 16.3).

Таблица 16.3.

Фиксация перехода права собственности

Чаще всего перерегистрацией права собственности на ценные бумаги занимается держатель реестра (сам эмитент или независимый peгистратор). Он обязан вносить в реестр записи о переходе права собственности на ценные бумаги при представлении передаточного распоряжения, которое может представить лицо, зарегистрированное в реестре. Таким лицом может быть продавец, передающий ценные бумаги приобретателю. Переданное распоряжение может представить и покупатель, на лицевой счет которого должны быть зачислены приобретенные ценные бумаги, или уполномоченный представитель продавца или покупателя.

Для внесения записи в реестр о переходе права собственности на ценные бумаги необходимо, чтобы:

♦ были представлены все установленные действующим законодательством документы;

♦ представленные документы содержали всю необходимую информацию;

♦ количество ценных бумаг, указанное в передаточном распоряжении, соответствовало тому количеству, которое учитывается на лицевом счете лица, передающего ценные бумаги;

♦ была произведена сверка подписи лица, представившего передаточное распоряжение;

♦ лицо, представившее передаточное распоряжение, оплатило услуги. связанные с перерегистрацией права собственности;

♦ не было блокирования операций по лицевому счету лица, передавшего ценные бумаги.

ПОРЯДОК ВКЛЮЧЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ В РЫНОЧНЫЙ ПРОЦЕСС

К торгам могут быть допущены любые виды ценных бумаг отечественных и зарубежных эмитентов, которые будут продаваться и покупаться в той или иной торговой системе. Как известно, на фондовом рынке встречается товар различного качества — можно купить акцию надежного эмитента, по которой обеспечиваются высокие дивиденды, а можно приобрести и суррогаты ценных бумаг. В случае прохождения процедуры листинга ценная бумага включается в котировальный бюллетень — Реестр ценных бумаг, допущенных к торгам. Чем выше степень организации рынка, тем жестче ограничения » качеству ценных бумаг, официально включенных в котировальный бюллетень.

Так, биржевой рынок, или, как его называют в странах с развитой экономикой, официальный рынок, предполагает наивысшие гарантии качества. Для того чтобы ценные бумаги стали биржевым товаром, они проходят процедуру допуска, которая в англоговорящих странах и в России называется листингом, во Франции — интрадукдией, в Германии — допуском и т.д.

Внебиржевой организованный рынок также имеет свои стандарты по допуску ценных бумаг к биржевым торгам, которые по мере развития рынка все более приближаются к стандартам биржевого рынка. Неорганизованный, «уличный», свободный или стихийный рынок не предполагает, что ценные бумаги должны пройти экспертизу качества.

Режим, регулирующий допуск ценных бумаг к котировке, в совокупности с порядком проведения операций с фондовыми ценностями обслуживает и регулирует движение финансового капитала. Биржевая и внебиржевая торговля, совершение операций с фондовыми ценностями невозможны без котировки, т.е. особого способа формирования, учета и публикации биржевых цен. Под биржевой котировкой понимают действия Котировальной комиссии биржи, преследующие цели:

♦ допуск ценных бумаг на фондовую биржу для совершения с ним различных операций после соответствующей проверки и изучения финансового положения фирм, предлагающих эти фондовые ценности;

♦ определение величины курса ценных бумаг, а также регистрация и публикация курсов (цен) на фондовые ценности в биржевых бюллетеня

Любой компании необходимо внести таким путем в лист (список) соответствующей биржи свои ценные бумаги, что является обязательной предпосылкой для допуска к торговле на ней. Иногда фондовые биржи не только не допускают фондовые ценности, отсутствующие листах (списках), к процессу обращения в своих помещениях, но под страхом самых суровых санкций категорически запрещают зарегистрированным на них членам осуществлять какие-либо операции с такими ценностями даже по инициативе клиентов. Все сделки с не внесенными в биржевые листы ценными бумагами подлежат обсуждению и исполнению исключительно в частном порядке только между самим участниками и вне помещения биржи; при этом биржа не несет ответственности за надежность и законность таких сделок, как не попадающих под ее юрисдикцию и не отвечающих принятым на ней правилам и положениям.

Листинг конкретных видов ценных бумаг, т.е. их появление в биржевых списках, по существу означает разрешение на участие этих бума в торговле и дает им все те привилегии, которыми наделяется любая другая ценная бумага, уже задействованная в биржевой торговле. С юридической точки зрения никакая компания изначально не обязана вносить свои акции и иные ценные бумаги в котировальные листы той или, иной биржи; она лишь имеет на это право, выполнение которого вовсе не обязательно. В то же время присутствие ценных бумаг компании в торговле на бирже является столь выгодным и привлекательным, что, как правило, большинство компаний стремится разместить свои ценные бумаги на какой-либо одной или даже нескольких биржах.

Если ценные бумаги прошли процедуру листинга, то тем самым повышается их надежность, возрастает доверие к ним инвесторов, что создает целый ряд несомненных выгод и привилегий.

Так, компании, внесенные в списки биржи, получают большую известность и популярность (паблисити) среди лиц, занятых в сфере инвестиций, так как компания, чьи ценные бумаги вносятся в котировальные листы, должна соответствовать определенным требованиям, Ликвидность акций, включенных в котировальный лист, выше, и поэтому желание инвесторов совершать сделки с ними растет, тем самым облегчается процесс купли-продажи этих акций и обеспечивается прозрачность деятельности на рынке компании-эмитента.

В случае выпуска компанией, чьи акции котируются на бирже, новых видов ценных бумаг издержки, связанные с их размещением, окажутся значительно ниже по сравнению с издержками фирм, чьи ценные бумаги не обращаются на бирже. Как свидетельствует зарубежный опыт, в дальнейшем облегчается привлечение заемного капитала. Листинг повышает эффективность размещения выпуска конвертируемых облигаций или облигаций с ордерами. Такие облигации легче продать, если инвесторы смогут впоследствии обменять их на акции, включенные в котировальный лист. Кроме того, банки и другие финансовые институты крайне неохотно соглашаются заниматься подпиской на новые выпуски акций и иных ценных бумаг тех компаний, которые отвечают отказом на предложения о внесении таких бумаг в биржевые листы хотя бы на одной бирже. Напротив, компаниям, чьи акции официально допущены к котировке на ведущих биржах, как правило, легче бывает добиться доверия и расположения банков и финансовых институтов в случаях возникновения у них потребности в займах и кредитах, а также облегчает для компании размещение новых выпусков ценных бумаг.

Компании, ценные бумаги которой прошли процедуру листинга, предлагаются лучшие условия кредитования, ведь кредиторы могут сравнить балансовую стоимость активов компании с рыночной, биржевой оценкой ее деятельности. Если последняя выше первой, то кредиторы скорее согласятся с возможностью кредитования этой компании. Кроме того, в этом случае они имеют установочную стоимость для залога. При прочих равных условиях кредиторы с большей охотой примут в залог прошедшие процедуру листинга акции, чем внесписочные, — продать списочные акции легче, если продажа неизбежна из-за несостоятельности заемщика.

При поглощении и слиянии компаний оценка активов опирается на курсовую рыночную стоимость акций, а не на книжную, балансовую, которая у таких компаний, как правило, ниже. Нельзя не принимать во внимание и то, что для акционерного общества, чьи акции обращаются на бирже, легче определить установочную стоимость при слияниях и поглощениях, которая ориентируется на рыночную цену соответствующих акций. Если же данная финансовая операция организуется в отношении компании, акции которой не имеют рыночной котировки, то она вынуждена согласиться с ценой, близкой к книжной стоимости своих активов, которую сопоставить будет не с чем.

Листинг в ряде стран является основанием для предоставления компании определенных, более существенных скидок при налогообложении. Подводя итоги, можно отметить, что листинг обеспечивает большую рыночность и внимание к компании со стороны инвесторов. Публикация данных о рынке списочных акций позволяет инвесторам и финансовым экспертам составить полное представление о рыночном «поведении» каждого списочного выпуска, что привлекает к этим акциям новых покупателей, способствует увеличению числа сделок с ними и повышению их ликвидности. Это в конечном итоге позволяет компании, чьи акции допущены к обращению на бирже, увеличить число своих акционеров и распределить собственность между большим числом лиц следовательно меньшим числом акций, управлять большим капиталом, что облегчает управление компанией теми, кто владеет контрольный пакетом акций.

Котировка акций на бирже приносит компании дополнительную известность, способствует формированию благоприятного общественно го мнения о ней, что в свою очередь сказывается на повышении спрос на ее продукцию и услуги.

Котировка акций на бирже позволяет компаниям занять устойчивые позиции на рынке. Биржа — это система поддержки рыночной стоимости акций, так как в своих собственных интересах она осуществляет ряд мероприятий, направленных на поддержание рыночной стоимости акций и предотвращение манипулирования ценами, которое могло бы при вести к нежелательным изменениям их стоимости.

Таким образом, листинг — это система поддержки рынка, которая создает наиболее благоприятные условия для организованного рынка, позволяет выявить надежные и качественные ценные бумаги и способствует повышению их ликвидности.

Вместе с тем не следует понимать, что преимущества, которых позволяет добиться листинг, реализуются автоматически. Часто рынок проявляет безразличие к тому, прошли ли акции процедуру листинга или нет. Если компания малоизвестна и не может использовать преимущества листинга, то активность торговли акциями снижается, и акции перестают удовлетворять требованиям листинга. Иногда цены на такие акции после листинга находятся на более низком уровне, чем до него. К тому же, контроль за компанией и ее деятельностью со стороны биржи, если это предусматривается соглашением о листинге, предполагает дополнительные обязательства и расходы, связанные с листингом: биржевой сбор за листинг, ежегодная плата за поддержание листинга и т.д.

Инвестор, покупающий ценные бумаги, включенные в котировальный лист биржи, может быть уверен в достоверности информации о компании-эмитенте и рынке ее ценных бумаг. В зарубежной практике компании, чьи ценные бумаги котируются на бирже, в соответствии с договором о листинге представляют инвесторам значительно больше информации о себе и своей деятельности. Это позволит им оценивать перспективы экономического развития эмитента и качество его ценных бумаг. Котировка на бирже увеличивает ликвидность акций и позволяет легче реализовывать их.

Таким образом, можно утверждать, что всякий инвестор, решивший вложить средства во внесенные в листы фондовые ценности, вместе с ними автоматически приобретает и полный набор преимуществ, которые несет в себе комплекс средств защиты, предлагаемый фондовыми биржами. Фондовая биржа, однако, не гарантирует доходность инвестиций в акции компаний, прошедших листинг.

Получает ряд преимуществ от введения листинга и биржа. Отсев некачественных ценных бумаг повышает стабильность и ликвидность рынка, это ведет к увеличению числа участников торговли и их активности, что в свою очередь способствует росту репутации биржи и ее доходов. Процесс листинга является одним из элементов контроля за обращением ценных бумаг на бирже и непосредственно регулируется самой биржей, которая таким образом предохраняет заключаемые на ней сделки от мошенничества и злоупотреблений.

В 1992 1993 гг. некоторые российские фондовые биржи, претендовавшие на ведущее положение на российском рынке ценных бумаг, объявили о введении процедуры листинга. Первой среди них была Московская центральная фондовая биржа. В то время процедура допуска ценных бумаг к торговле на российских фондовых биржах законодательно не регулировалась, и биржи устанавливали порядок включения ценных бумаг в свои списки исключительно самостоятельно. В тот период в нашей стране листинг не оказывал сколько-нибудь значительного влияния как на оценку качества ценной бумаги с точки зрения инвестора, так и на оценку эмитента с точки зрения партнера. Однако все чаще в нормативных документах упоминались ценные бумаги, имеющие рыночную котировку.

Например, покупатели — банковские структуры, владеющие ценными бумагами, включенными в рыночную котировку, как правило, имеют преимущество в резервировании под их обеспечение по сравнению с ценными бумагами, такой котировкой не обладающими.

Биржи устанавливают правила для компаний-эмитентов, желающих включить акции в биржевой список, поэтому на каждой бирже была своя «технология» допуска ценных бумаг к котировке, различались и требования к компаниям, желающим котировать свои акции на данной бирже. Разрабатывая положения о листинге, российские биржи опирались на мировой опыт.

Например, в Германии существует восемь фондовых бирж, но эмитенту важнейших немецких ценных бумаг («национальных») достаточно пройти процедуру листинга хотя бы в одной из них, и его акции могут котироваться и на остальных семи. Считается, что в Германии установлены самые либеральные требования к допуску ценных бумаг биржевым торгам, более строгие — в Японии и, наконец, самые жесткие — в США.

Это, по-видимому, объясняется тем, что при допуске к биржевой торговле ценных бумаг в Германии решающую роль играют кредитные институты. Без их участия эмитент не может включить свои ценные бумаги в списки биржи, и кредитные институты, сопровождающие допуск ценных бумаг эмитента в биржевые торги, принимают на себя такую же ответственность за качество ценных бумаг, как и их эмитенты. Банк, стремясь избежать удара по репутации от введения в биржевой' торг «некачественной» ценной бумаги и потерять доверие клиентов осуществляет тщательный отбор эмитентов для продвижения их ценных бумаг на биржу. Благодаря информационной открытости биржевого рынка, сведения о неблагоприятном положении дел компании-эмитента быстро становятся достоянием широкой общественности, что может негативным образом сказаться на деятельности данного кредитного учреждения.

Поэтому основная проблема для эмитента, желающего пройти процедуру листинга, — найти банк, который возьмет на себя ответственность ввести его ценные бумаги на биржу. В Германии банки являются универсальными, и их деятельность распространяется как на осуществление банковских операций, так и на торговлю ценными бумагами, хранение и управление ими. Банк, занимаясь подготовкой документа на допуск, принимает на себя руководство по осуществлению этой процедуры. Предприятие-эмитент должно просуществовать по крайней мере три года, прежде чем оно сможет подать ходатайство о допуске своих ценных бумаг к официальной котировке на бирже.

Вместе с подачей ходатайства представляется официально заверенная выписка из торгового реестра, последняя регистрация устава, а также годовые балансы и платежи за три года деятельности. Собственный капитал компании должен составлять не менее 3,5 млн нем. марок, а предположительная курсовая стоимость эмиссии — 2,5 млн нем. марок. Для обеспечения достаточного уровня спроса на акции, допуск которых предусматривается, необходимо разместить на рынке по крайней мере 25% уставного капитала, т.е. ценные бумаги свободно обращаются на рынке, и в них учитываются потребности биржевой торговли. При этом акция каждого номинала и каждого вида, эмитируемая данной компанией, проходит процедуру листинга. Сравним условия допуска на внебиржевой организованный или, как он называется в Германии, регулируемый рынок. Первый критерий - срок существования акционерного общества — не имеет значения, однако если отсутствует финансовый отчет, заик не станет подвергать себя риску и осуществлять торговлю такими Ленными бумагами.

Собственный капитал должен составлять не менее 500 тыс. нем. марок. а процент «распыления» акций, т.е. распространения их среди акционеров, не менее 5%. Таким образом, это рынок акций средних и мелких предприятий, поэтому правила допуска к торговле менее жесткие, кроме того, в основном такие предприятия — это собственность семьи, и банк совместно с клиентом решает, какая часть будет котироваться на внебиржевом организованном, или регулируемом, рынке.

Для проверки соответствия параметров выпуска ценных бумаг установленным критериям, а также постоянного анализа инвестиционных качеств ценных бумаг на биржах создан специальный отдел — отдел листинга, который решает следующие задачи: осуществляет экспертизу соответствия показателей, указанных в заявке эмитента, формальным критериям, установленным биржей, и выносит свои рекомендации. Если в Германии процедуру листинга наряду с государственными органами организуют банки, то в Японии окончательное решение о до-иске ценных бумаг к обращению на бирже принимается лично министром финансов. Отличительной особенностью японской модели организации листинга является то, что ценные бумаги могут быть включены в котировальные листы биржи не только по заявлению эмитента, но и по заявлению участника торговли. Однако, как было показано выше, листинг помимо целого ряда очевидных преимуществ может иметь и отрицательные черты для эмитента.

Развитие биржевого законодательства направлено на ужесточение правил листинга для обеспечения больших гарантий инвесторам, поэтому для того, чтобы акции корпорации были приняты к котировке, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже, корпорация должна отвечать ряду требований. Часть из них касается количественных показателей деятельности последней: величина активов для резидентов минимум 18 млн долл.; для слаборазвитых стран — 12 млн долл.; для стран, где нет фондовых бирж, — 10 млн долл.; прибыль за последний балансовый род должна составлять 2,5 млн долл., за каждый год из двух предшествующих последнему балансовому году — не менее 2,5 млн долл. (или суммарная прибыль за последние три года — не менее 6,5 млн долл., причем каждый год должен быть прибыльным); число выпущенных в обращение акций должно составлять не менее 1,1 млн штук, число акционеров, владеющих не менее чем 100 акциями, — 2 тыс. человек или общее число акционеров — 2,2 тыс. человек.

Вместе с тем корпорация, отвечающая всем «количественным» требованиям, автоматически на включается в число фирм, котирующих свои акции на бирже, так как биржа оценивает еще и степень известности компании в масштабе страны, место, занимаемое ею в отрасли, и т.п.

Другой тенденцией развития процедуры листинга является унификация правил допуска ценных бумаг на биржу в пределах одной страны путем установления одинаковых количественных и качественных критериев, по которым происходит отбор ценных бумаг. С учетом многолетнего опыта развития биржевой торговли в развитых странах построены механизмы государственного регулирования, устанавливающие минимальные общие критерии листинга для всех бирж. В России правила листинга и делистинга, установленные биржей, должны включать следующие требования к эмитенту ценных бумаг для занесения их в котировальный лист первого уровня:

 размер собственного капитала эмитента ценных бумаг должен составлять не менее 10 млн ЭКЮ;

 срок существования эмитента ценных бумаг должен быть не менее трех лет;

 соблюдение эмитентом обязанности раскрывать информацию о своих ценных бумагах в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» и информацию об акционерном обществе в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах».

К ценным бумагам эмитента для их включения в котировальный лист первого уровня должны устанавливаться следующие требования:

 ценные бумаги должны быть выпущены и зарегистрированы в соответствии с требованиями российского законодательства;

 отчет об итогах выпуска ценных бумаг должен быть зарегистрирован в соответствии с действующим законодательством;

 ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми;

 наличие в торговой системе на постоянной основе котировок не менее чем двух маркет-мейкеров;

 для акционерных обществ не более чем 60% голосующих акций должно находиться во владении заинтересованных лиц акционерного общества. В соответствии с требованиями Федерального закона «Об акционерных обществах» заинтересованными лицами признаются: член совета директоров общества, лицо, занимающее должность в иных органах управления общества, акционер, владеющий совместно с аффилированным лицом 20% и более голосующих акций общества;

 численность акционеров общества должна составлять не менее1000 чел.;

 минимальный объем продаж ценных бумаг в среднем за месяц по итогам каждого отчетного полугодия не может быть менее 40 тыс. ЭКЮ. Для включения ценных бумаг в котировальный лист первого уровня их эмитент должен принять перед биржей обязательство соблюдать требования по раскрытию информации в порядке и объеме, установленными биржей.

Правила листинга и делистинга должны включать следующие требования к эмитенту ценных бумаг для внесения их в котировальный лист второго уровня:

 размер собственного капитала эмитента ценных бумаг должен составлять не менее 6 млн ЭКЮ;

 срок существования эмитента ценных бумаг должен быть не менее двух лет;

 соблюдение эмитентом обязанности раскрывать информацию о своих ценных бумагах в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» и информацию об акционерном обществе в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах».

К ценным бумагам эмитента для их включения в котировальный лист второго уровня должны устанавливаться следующие требования:

 ценные бумаги должны быть выпущены и зарегистрированы в соответствии с требованиями российского законодательства;

 отчет об итогах выпуска ценных бумаг должен быть зарегистрирован в соответствии с действующим законодательством;

 ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми;

 наличие в торговой системе на постоянной основе котировок не менее чем двух маркет-мейкеров;

 для акционерных обществ не более чем 60% голосующих акций должно находиться во владении заинтересованных лиц акционерного общества. В соответствии с требованиями Федерального закона «Об акционерных обществах» заинтересованными лицами признаются: член совета директоров общества, лицо, занимающее должность в иных органах управления общества, акционер, владеющий совместно с аффилированным лицом 20% и более голосующих акций общества;

 численность акционеров общества должна быть не менее 500 чел.;

 минимальный объем продаж ценных бумаг в среднем за месяц по итогам каждого отчетного полугодия не может быть менее 20 тыс.

Правилами листинга и делистинга биржи могут устанавливаться дополнительные требования и критерии для включения ценных бумаг в котировальные листы первого и второго уровней, а также более строгие требования к эмитентам и их ценным бумагам по сравнению с требованиями, изложенными в Положении «О требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг». Однако в зависимости от размеров биржи, ее престижа и занимаемого ею положения на фондовом рынке страны могут различаться числовые величины, характеризующие соответствующие критерии. Чем выше престиж биржи и ее значение для национального рынка ценных бумаг, тем выше требования, предъявляемые ею к ценным бумагам и их эмитентам. Рассматривая опыт применения листинга на пяти крупнейших отечественных биржах, необходимо отметить, что до введения правил листинга ФКЦБ были установлены такие качественные критерии, как число акций в обращении, срок существования эмитента без убытков хозяйственно-финансовой деятельности, а на четырех из них еще и минимальная граница уставного фонда.

Вместе с тем наблюдался значительный разброс по показателям, принятым в качестве критерия листинга как в количественном, так и качественном отношениях. Это отличало процедуру листинга на отечественных фондовых биржах от допуска ценных бумаг к списочной биржевой торговле акциями в развитых странах, где критерии листинга в основном унифицированы. Критерии, используемые на отечественных биржах, были неоднородны, что особенно четко прослеживалось при изучении опыта развитых фондовых рынков.

Значение унификации требований к листингу весьма велико. Пройдя процедуру листинга на одной из бирж, эмитенты могут без особых сложностей обеспечить котировки своих ценных бумаг на другой бирже и по существу быть включены в котировальные листы сразу нескольких бирж. Это существенно расширяет их рыночное пространство. Например, в Германии ценные бумаги наиболее крупных эмитентов и государственные ценные бумаги, включенные в списки одной из восьми фондовых бирж, могут быть автоматически допущены к обращению на всех остальных.

В связи с этим важное значение имеет принятое ФКЦБ Положение «О требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг», которое является первым нормативным актом, регулирующим процесс допуска и исключения ценных бумаг из обращения на фондовых биржах. До принятия данного Положения порядок включения ценных бумаг в списки биржи регулировался исключительно самими биржами.

Положением установлены обязательные минимальные требования, предъявляемые к эмитентам и их ценным бумагам при проведении листинга. Очень важен тот факт, что эти требования являются общими для всех бирж. Таким образом, можно сказать, что создана единая база, на основании которой биржи могут составлять свои правила листинга. Унификация требований к листингу позволяет преодолеть существующий разброс показателей, используемых при листинге на различных биржах.

Положение устанавливает более строгие требования к эмитентам ценных бумаг в части раскрытия ими информации о своей деятельности и своих ценных бумагах. Это ведет к большей информационной прозрачности биржевого рынка ценных бумаг, а также позволяет более точно определить качество ценных бумаг, предлагаемых к торговле на бирже, что в свою очередь повышает степень защищенности инвесторов.

Система допуска ценных бумаг к обращению должна быть достаточно эффективной и надежно защищать инвесторов от неправомерных действий участников биржевой торговли, на это нацелены основные принципы ее организации, такие как:

 создание равных возможностей для участников торговли и их клиентов при получении информации, раскрываемой в соответствии с правами листинга и делистинга;

 своевременное исключение из котировальных листов ценных бумаг, не соответствующих установленным требованиям;

 осуществление необходимых мер, предотвращающих манипулирование ценами.

Правила листинга и делистинга ценных бумаг для включения в котировальные листы второго уровня должны обеспечивать своевременное исключение из котировального листа ценных бумаг, не соответствующих установленным требованиям.

Организация процедуры листинга на отечественном фондовом рынке в целом соответствует мировой практике. Как правило, на всех российских биржах процедура листинга начинается с подачи заявки в отдел листинга с приложением ряда нотариально заверенных документов. Заявка может подаваться только тем эмитентом, ценные бумаги которого размещены и зарегистрированы в соответствии с действующим законодательством. Она представляется на фирменном бланке и должна иметь печать и подпись руководителя, сведения о регистрируемом выпуске ценных бумаг, наименование, номер выпуска, номинал, гарантию достоверности представляемых в отдел листинга документов, а также уведомление о согласии с существующими правилами допуска к листингу. Кроме того, представляются учредительные документы, справка об оплаченном уставном капитале, копии проспекта эмиссии установленного образца. Если акционерное общество функционирует более одного года или является правопреемником другого юридического лица, то дополнительно представляются бухгалтерский баланс и отчет о распределении прибыли за последний финансовый год, заверенный независимыми аудиторами. Как правило, биржа оставляет за собой право требовать от эмитента представления других документов и информации, необходимой для проведения экспертной оценки и допуска ценных бумаг к котировке. Рассмотрение заявки обычно не превышает один месяц.

Решение о внесении в биржевой список принимают последовательно три инстанции: отдел листинга, затем комиссия по допуску ценных бумаг и, наконец, биржевой совет. Если принимаемое решение положительное, биржа и акционерное общество-эмитент заключают договор (соглашение) о листинге.

Отказ в допуске ценных бумаг к обращению на бирже возможен исключительно в случае несоответствия представленных документов законодательству Российской Федерации и правилам листинга и делистинга.

Подписав соглашение о листинге, эмитент обязуется представлять бирже годовые и промежуточные отчеты, сведения о трансфер-агенте и регистраторе акций, о дивидендах и иных распределяемых доходах, а также другую информацию, указанную в данном соглашении.

Например, одним из требований, предъявляемых к корпорациям, котирующим акции на Нью-Йоркской фондовой бирже, является периодическое представление ими достаточно большого объема информации инвесторам, а также периодической публичной отчетности о финансово-хозяйственной деятельности. Публикация сведений, касающихся финансового положения компании — один из центральных моментов как саморегулирования, осуществляемого биржей, так и государственного регулирования фондового рынка. Подобные требования введены и на российских биржах.

Компания уплачивает бирже единовременный сбор за листинг, размеры которого зависят от числа акций, включаемых в биржевой список, и ежегодно вносит определенную сумму за поддержание листинга.

Процедура регулирования допуска к обращению ценных бумаг может предусматривать и процедуру делистига. Она проводится на ведущих биржах экономически развитых стран (исключение составляет Германия) и состоит в том, что биржа с целью защиты интересов инвесторов может временно или навсегда исключить ценные бумаги акционерного общества из котировочного листа. Например, правилами допуска акций корпорации к котировке, действующими на Нью-Йоркской фондовой бирже, за последней закрепляется право приостановить котировку акций компании или вообще исключить ее из числа котирующихся, если появятся обстоятельства, которые совет директоров сочтет достаточно основательными для принятия такого рода мер. Они могут быть приняты по отношению к фирмам, отвечающим всем количественным требованиям, но имеющим неблагоприятное финансовое состояние, поскольку банкротство компании — это удар и по репутации биржи, где котировались ее акции.

Существуют три формы временного прекращения котировки на бирже:

 отсрочка начала торговли — до открытия торгов биржа может приказать трейдерам сбалансировать заказы на покупку или продажу и тем самым определить более справедливую цену, если по какому-либо виду акций поступило очень большое количество заказов на покупку или продажу;

 перерыв в торговле, который объявляется в любое время, в случае если необходимо сообщить какую-либо важную информацию;

 приостановка торговли на одну сессию и более используется, когда нужно время, чтобы разобраться в каком-либо важном событии, или при нарушении компанией соглашения о листинге. Торговля приостанавливается до устранения такого нарушения или принятия решения о делистинге ценных бумаг компании-эмитента.

Исключение ценных бумаг из котировального листа биржи (делистинг ценных бумаг) может производиться биржей по следующим причинам:

 заявитель подал заявление на исключение ценных бумаг из котировального листа;

 регулирующим органом принято решение о признании выпуска ценных бумаг несостоявшимся;

 вступило в силу решение суда о недействительности выпуска ценных бумаг;

 ликвидирован эмитент ценных бумаг;

 истекли сроки допуска ценных бумаг к обращению на бирже;

 истекли сроки обращения ценных бумаг;

 эмитент ценных бумаг не выполнил обязательств перед биржей, принятых при включении ценных бумаг в котировальный лист;

 показатели деятельности эмитента и объемы продаж ценных бумаг эмитента не соответствуют требованиям, предъявляемым при включении ценных бумаг в котировальный лист биржи.

Помимо ценных бумаг, включенных в котировальные листы, к обращению на бирже по решению органа управления биржи могут допускаться иные ценные бумаги, выпущенные в порядке и в соответствии с требованиями действующего законодательства. Порядок листинга и делистинга этих ценных бумаг, а также предъявляемые при этом требования к эмитенту и непосредственно ценным бумагам устанавливаются биржей самостоятельно. Отдельно биржа организует торговлю и рас- крытие информации о данных ценных бумагах согласно принятому Положению «О требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг» .

Ситуацию, складывающуюся на российском фондовом рынке, можно охарактеризовать как этап становления листинга. Хотя на многих биржах в основном обращаются ценные бумаги, которые не прошли установленную процедуру листинга, и различия между введением ценной бумаги в процесс биржевой и внебиржевой организованной торговли мало ощутимы, основные отечественные биржи, например ММВБ, а также внебиржевые торговые площадки применяли систему листинга, включая согласно нормативным документам ценные бумаги в котировальные листы первого и второго уровней.

ВНУТРЕННИЙ УЧЕТ ЦЕННЫХ БУМАГ В БРОКЕРСКОЙ ФИРМЕ

Обеспечение прозрачности рынка ценных бумаг зависит от информации, которая поступает от профессиональных посредников, Для однотипности ведения внутреннего учета Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг предъявляет определенные требования к профессиональным участникам и порядку внутреннего учета ценных бумаг, по которым осуществляются операции. При этом брокерские и дилерские фирмы руководствуются постановлением ФКЦБ «Об утверждении Временного положения "О лицензировании брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг"» от 19 декабря 1996 г. № 22 и Временного положения «О порядке осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг».

В данном документе предусматриваются следующие требования к брокерской и дилерской деятельности:

 исполнять поручения клиентов в полном соответствии с полученными от них указаниями;

 доводить до сведения клиентов всю необходимую информацию, связанную с осуществлением поручений клиентов и исполнением обязательств по договору купли-продажи ценных бумаг;

 исполнять поручения клиентов в порядке их поступления с учетом условий поручений клиентов;

 обеспечить надлежащее хранение и отдельный учет ценных бумаг;

 утвердить внутренние процедуры и правила ведения учетных регистров и составление внутренней отчетности в соответствии с требованием ФКЦБ.

При ведении внутреннего учета ценных бумаг в брокерской и дилерской фирмах они руководствуются Временным положением об учетных регистрах и внутренней отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг , утвержденным Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России от 26 ноября 1996 г. № 21.

В данном документе представлены первичные документы и регистры внутреннего учета ценных бумаг.

К первичным документам относятся поручение клиента на совершение сделки с ценными бумагами и распорядительная записка (документ, удостоверяющий совершение сделки с ценными бумагами).

К регистрам внутреннего учета относятся: регистр учета сделок, регистр учета расчетов и регистр учета ценных бумаг.

Процесс специализации между профессиональными посредниками требует четкого отражения операции с ценными бумагами в посреднических подразделениях. Это позволяет повысить конкурентоспособность Конкретной посреднической фирмы и обеспечивает доверие со стороны Клиентов. Внутренний учет ценных бумаг необходим для того, чтобы знать о состоянии ценных бумаг на каждый рабочий день.

В структуре брокерской и дилерской компании можно выделить следующие подразделения, связанные с процессом исполнения и учета сделок:

 фронт-офис (торговый отдел), сотрудники которого заключают сделки с ценными бумагами;

 бэк-офис , обеспечивающий исполнение сделок, осуществляющий внутренний учет и контроль операций с ценными бумагами;

 бухгалтерия , осуществляющая учет операций и составляющая финансовую отчетность в соответствии с существующими нормативами учета.

Фронт-офис может включать следующие отделы:

 торговый отдел (дилинг);

 отдел портфельного менеджмента;

 отдел по работе с институциональными клиентами;

 отдел по работе с индивидуальными клиентами.

Основной задачей фронт-офиса является заключение сделок с ценными бумагами от имени компании и по поручению ее клиентов.

Бэк-офис осуществляет процедуры учета и исполнение сделок по ценным бумагам. Основными функциями бэк-офиса являются:

 контроль за исполнением заказов клиентов;

 улаживание сделок;

 контроль за соблюдением нормативов финансового состояния счетов и использованием денежных средств и ценных бумаг клиентов;

 учет движения ценных бумаг и денежных средств;

 хранение ценных бумаг и денежных средств клиента;

 представление информации руководству фирмы и брокерам;

 поддержание связи между владельцами и эмитентами ценных бумаг Организационная структура бэк-офиса брокерской фирмы была разработана американским ученым Дэвидом Вайсом и используется в 65 странах мира (рис. 16.4).

Рис. 16.4. Основные подразделения бэк-офиса брокерской фирмы

В каждой отдельно взятой стране и на каждой фирме бэк-офис представлен определенными из указанных отделов. В России бэк-офис брокерской фирмы представлен двумя отделами: отделом заказов и отделом покупок и продаж.

Рассмотрим функции, выполняемые отделами бэк-офиса брокерской фирмы."

Отдел клиентской документации — это подразделение бэк-офиса, которое осуществляет первоначальное установление отношений брокера с клиентом. Клиент заполняет заявление и анкету. Анкета имеет важное значение в установлении взаимоотношений и представляет собой информационный документ, дающий возможность брокеру знать, как найти клиента, размер его годового дохода, инвестиционные цели и др.

На основании этих документов подписывается договор, в котором отражаются права и обязанности как клиента, так и брокера.

В российской практике эти функции выполняют юристы фирмы. После подписания договора осуществляется открытие счета клиенту, посредством которого брокерская фирма ведет раздельный учет активов и пассивов денежных средств и ценных бумаг клиента и собственных ценностей.

В зависимости от статуса клиента счета могут быть розничные и институциональные. Розничный счет открывается физическому лицу, а институциональный — юридическому (банку, страховой компании, пенсионному фонду и т.д.).

В зависимости от степени участия клиента в управлении счетом счета могут быть дискреционные , управляемые и обыкновенные.

Дискреционный (экстренный) счет — счет, по которому брокер управляет клиентскими ценностями по собственному усмотрению. Например, если клиента на данный момент нет на месте или он выбыл на определенное время.

Управляемый (доверительный) счет открывается в случае, если клиент доверяет управление счетом брокерской фирме.

Обыкновенный счет открывается в случае, если сам клиент будет принимать участие в управлении счетом с учетом степени участия.

В зависимости от степени участия клиента в оплате и поставке ценных бумаг можно выделить следующие типы счетов:

 регулярный расчетный счет предусматривает полную оплату и поставку ценных бумаг в установленные сроки;

 счет «Оплата при доставке» подразумевает полную оплату ценных бумаг в день их поставки продавцом;

 счет «Поставка против платежа» предусматривает поставку ценных бумаг в день их оплаты покупателем;

 ссудный (кредитный) счет предполагает, что каждая новая покупка частично оплачивается клиентом, а продажа ценных бумаг не предполагает их поставку со стороны клиента;

 счет «Хранение» открывается для хранения ценных бумаг по письменному договору с клиентом.

Каждый клиент (индивидуальный и коллективный) может иметь oдновременно один регулярный расчетный счет, а также счета «Оплата при доставке», «Поставка против платежа», ссудный, и счет «Хранение». Эти счета, кроме счета «Хранение», могут быть дискреционными. Наличие ссудного счета исключает счета «Оплата при доставке» и «Поставка против платежа».

На основании открытия счета ему присваивается номер в системе счетов внутреннего учета в брокерской фирме и формируется система счетов внутреннего учета.

После открытия счета клиенту он может составить торговое поручение, которое поступит в отдел заказов.

Отдел заказов осуществляет функции подготовки торгового поручения и контроля за его исполнением. При этом отдел заказов контактирует с биржевым (внебиржевым) рынком.

Вид заказа отражается в тикете — документе, содержащий инструкции заказчика, а также отчет и инструкции трейдера, исполнившего заказ. Тикет состоит из четырех разделов: «заказ», «заказчик», «неполна ние», «улаживание». Разделы «заказ» и «заказчик» заполняются в отделе заказов. Раздел «заказ» содержит информацию: о виде ценных бумаг, которые надо купить/продать; виде сделки; количестве ценных бумаг цене одной ценной бумаги. Раздел «заказчик» содержит информацию о заказчике и менеджере счета, которому предстоит исполнять заказ клиента.

Работа по исполнению сделки производится во фронт-офисе.

Получив от трейдера отчет об исполнении заказа, отдел заказов заносит цену в тикет, информирует клиента об исполнении заказа, уведомляет отдел покупок и продаж об исполнении заказа.

Отдел покупок и продаж готовит покупки и продажи к урегулированию требований, что отражается в соответствующем разделе тикета. Определяется срок оплаты сделки, валюта платежа, тип договора, принятый на данном рынке, форма оплаты (со счета клиента, со счета фирмы), регистрируется срок поставки ценных бумаг (на имя клиента, на имя фирмы, на имя депозитария) и др.

После получения информации об исполнении сделки отдел покупок и продаж готовит блотер (регистр учета сделок) и оформляет сделки по регистрам учета ценных бумаг. Отдел проводит работу по калькулированию (подготовка счетов-фактур, расчет комиссионных, регистрационных сборов). Неисполненные сделки оформляются в журнале неулаженных сделок.

Получив копию извещения о сделке и другие документы, кассовый отдел осуществляет оплату и поставку ценных бумаг. На этом этапе он получает инструкции из кредитного отдела о состоянии клиентских счетов.

В зависимости от степени развития фондового рынка в стране кассовый отдел может состоять из отдельных секторов (сектора приема-выдачи, сектора перевода собственности, сектора хранения, сектора сток-ссуд, денежных ссуд, сектора реорганизаций).

Кредитный отдел контролирует все клиентские счета. По решению ФКЦБ брокерская фирма может осуществлять кредитование покупок ценных бумаг не более чем на 50%.

За рубежом кредитный отдел является важнейшим в структуре бэк-офиса брокерской фирмы. Без его разрешения кассовый отдел не может выдавать денежные средства и ценные бумаги.

Кредитный отдел осуществляет запись операций в счета клиентов по данным из отдела покупок и продаж, отдела клиентской документации и кассового отдела.

Отдел учета движения ценных бумаг осуществляет контроль за возникновением и соблюдением обязательств по сделкам и перемещением ценных бумаг.

В функции отдела входит:

 ежедневные подготовка и анализ книги учета ценных бумаг (дневная оборотная ведомость по выпускам ценных бумаг);

 в случае обнаружения дисбаланса (несовпадение позиций дебета и кредита) анализ первичных документов и корректировка журнала.

Внутренний учет, проводимый в бэк-офисе брокерской фирмы, должен дать ответы на вопросы: Кому принадлежат ценные бумаги? Где они находятся?

Этим обусловлено деление счетов внутреннего учета на счета принадлежности (кому) и счета местонахождения (где). Из этого деления проистекает требование к учетным проводкам: счету принадлежности должен противостоять счет (счета) местонахождения. Остатки на счетах принадлежности в сумме должны равняться остаткам на счетах местонахождения.

Для счетов принадлежности нормальное сальдо — дебетовое (увеличение отражается по дебету), а для счетов местонахождения — кредитовое (увеличение отражается по кредиту), т.е. счета принадлежности — активные счета, счета местонахождения — пассивные.

Счета принадлежности ценных бумаг:

 счет «Ценные бумаги фирмы» показывает, сколько ценных бумаг разных выпусков полностью оплачено фирмой;

 счет «Регулярные расчеты» показывает, сколько ценных бумаг разных выпусков полностью оплачено клиентом в общепринятый срок улаживания. Предполагается, что имеет место быть стандартный срок поставки, нарушение которого влечет за собой штрафные санкции;

 счет «Оплата при доставке» показывает, сколько ценных бумаг разных выпусков полностью оплачено клиентом в срок улаживания. определенный сторонами сделки. Предполагается, что стандартный срок поставки отсутствует и стороны сами договариваются, когда и какие штрафные санкции вступят в силу;

 счет «Ссудный long» в корреспонденции со счетом «Сток-ссуда» показывает, сколько ценных бумаг, купленных клиентом в кредит, находятся в распоряжении фирмы или банка до погашения клиентской задолженности по кредиту;

 счет «Ссудный short» показывает, сколько ценных бумаг клиент продал без займа ценных бумаг (нормальное сальдо кредитовое). Счет «Ссудный short» в корреспонденции со счетом «Сток-заем» показывает, сколько ценных бумаг клиент занял у фирмы для короткой продажи;

 счет «Хранение» показывает, сколько полностью оплаченных клиентом ценных бумаг разных выпусков хранит для него фирма по письменному договору о хранении. Счет открывается каждому клиенту, для которого фирма хранит ценные бумаги. Он корреспондируется со счетом «Депо».

Счета местонахождения ценных бумаг:

 счет «Денежная ссуда» показывает, сколько ценных бумаг заложено под банковскую ссуду. Открывается каждому кредитному учреждению, которое финансирует сделки фирмы с ценными бумагами;

 счет «Клиринг» показывает, сколько ценных бумаг фирма должна поставить в клиринговый центр или получить оттуда, если центр оказывает услуги по расчетам (нормальное сальдо — дебетово-кредитовое);

 счет «Не поставлено» показывает, сколько ценных бумаг фирма не поставила в оговоренный срок (нормальное сальдо — дебетовое);

 счет «Не получено» показывает, сколько ценных бумаг фирма не получила в оговоренный срок;

 счет «В пути» показывает, сколько ценных бумаг находится в пути более одного рабочего дня;

 счет «Реестр» показывает, сколько ценных бумаг находится на перерегистрации. Открывается каждому реестродержателю;

 счет «Сегрегировано» показывает, сколько ценных бумаг, полностью оплаченных клиентом, находится на обособленном ответственном хранении;

 счет «Сток-заем» показывает, сколько ценных бумаг взято фирмой взаймы у клиентов или профессиональных участников рынка (нормальное сальдо — дебетовое);

 счет «Сток-ссуда» показывает, сколько ценных бумаг дано фирмой взаймы клиентам или профессиональным участникам рынка;

 счет «Утрачено» показывает, сколько ценных бумаг потеряно;

 счет «Депо» показывает, сколько ценных бумаг в результате сделок хранится в кассе фирмы или депозитарии.

Прочие счета:

 счет «Контрагент» используется для хранения информации о расчетах с профессиональными участниками рынка. Открывается каждому контр-брокеру;

 счет «Эмитент» показывает, сколько дополнительных акций получено от эмитента в связи с выплатой сток-дивидендов или сплитом;

 счет «Сверка» показывает, сколько ценных бумаг вписано в подтверждение сделки, переданное контр-брокерам;

 счет «Договор» показывает, сколько ценных бумаг фигурирует в договоре купли-продажи, отправленном контр-брокеру.

Отдел бухгалтерского учета осуществляет свою деятельность в соответствии с Правилами отражения профессиональными участниками рынка ценных бумаг и инвестиционными фондами в бухгалтерском учете отдельных операций с ценными бумагами, утвержденными ФКЦБ от 27 ноября 1997 г . № 40.

Учет операций по приобретению, реализации и прочему выбытию пенных бумаг производится на дату перехода прав на ценные бумаги.

При организации бухгалтерского учета по счету 06 «Долгосрочные финансовые вложения» и счету 38 «Краткосрочные финансовые вложения» обеспечивается раздельный учет ценных бумаг, приобретенных для собственных нужд как финансовые вложения (с целью получения инвестиционного дохода) и для перепродажи (с целью получения дохода от их реализации).

Ценные бумаги, приобретаемые с целью получения инвестиционного дохода, принимаются к учету в сумме по дебету счета 06 «Долгосрочные финансовые вложения» в корреспонденции со счетами учета денежных средств.

Ценные бумаги, приобретаемые с целью получения дохода от их реализации, принимаются к учету в сумме фактических затрат на приобретение по дебету счета 58 «Краткосрочные финансовые вложения» в корреспонденции со счетами учета денежных средств. При этом стоимость ценных бумаг на счете 58, выраженная в иностранной валюте, подлежит пересчету в рубли. Пересчет производится по курсу, установленному ЦБ РФ на дату совершения операции с указанными ценными бумагами, а также на дату составления бухгалтерской отчетности.

Профессиональным участникам разрешается производить переоценку вложений в ценные бумаги, котировки которых регулярно публикуются. Переоценка отражается путем увеличения (уменьшения) балансовой стоимости ценных бумаг в корреспонденции со счетом 80 «Прибыли и убытки», субсчет «Прибыли и убытки от переоценки финансовых вложений».

Выручка от реализации ценных бумаг, приобретаемых для перепродажи, отражается по кредиту счета 46 «Реализация продукции, работ, услуг» в корреспонденции со счетами учета расчетов.

Выручка от реализации и прочего выбытия ценных бумаг, приобретенных с целью получения инвестиционного дохода, отражается по кредиту счета 48 «Реализация прочих активов» в корреспонденции с дебетом счетов учета расчетов.

Затраты профессиональных участников, связанные с образованием юридического лица (плата за регистрацию проспекта эмиссии, государственная пошлина за регистрацию, единовременный сбор за выдачу долгосрочных лицензий, стоимость приобретения бланков при их выпуске) включаются в состав нематериальных активов. Указанные затраты отражаются по дебету счета 04 «Нематериальные активы».

Затраты, связанные с деятельностью профессиональных участников, отражаются на счете 26 «Общехозяйственные расходы». К ним можно отнести комиссионные и вознаграждения посредникам, причитающиеся при покупке и продаже ценных бумаг, приобретаемых с целью получения дохода от реализации. Затраты, учтенные на счете 26, ежемесячно вписываются в дебет счета 46 «Реализация продукции, работ, услуг».

Затраты, связанные с обслуживанием ценных бумаг, приобретенных с целью получения инвестиционного дохода, в том числе расходы на оплату услуг депозитария, регистратора и др., отражаются по дебету счета 80 «Прибыли и убытки» в корреспонденции со счетами учета денежных средств.

Затраты на выплату комиссионных и вознаграждение посреднику при реализации и прочем выбытии ценных бумаг, приобретенных с целью получения инвестиционного дохода, отражаются по дебету счета 48 «Реализация прочих активов».

При приобретении облигаций по стоимости, включающей часть процента, начисляемого с момента его последней выплаты, в случае его отражения в бухгалтерском учете, производятся следующие записи: по дебету счетов 06 «Долгосрочные финансовые вложения» или 58 «Краткосрочные финансовые вложения», субсчет «Облигации» (на сумму покупной стоимости облигаций, уменьшенной на величину оплаченного процента, дохода), субсчет «Средства полученные и затраты произведенные по облигационным процентам (доходам)» (на сумму оплаченного процента (дохода), причитающегося к получению на момент приобретения облигации) и соответствующих счетов учета денежных средств или расчетов.

Получение процентов (при наличии по данной облигации уплаченного процента) отражается по дебету счетов учета денежных средств или расчетов и кредиту счетов 06 «Долгосрочные финансовые вложения» или 58 «Краткосрочные финансовые вложения», субсчет «Средства полученные и затраты произведенные по облигационным процентам».

В случае реализации (погашения) облигаций суммы процентов (доходов), начисленные с момента реализации облигации, отражаются по кредиту счета 06 «Долгосрочные финансовые вложения», субсчет «Средства полученные и затраты произведенные по облигационным процентам» в корреспонденции со счетами реализации.

Разница между полученным и уплаченным процентом по каждому отдельному выпуску облигации подлежит списанию со счетов 06 и 58 на счет 80 «Прибыли и убытки» в день реализации облигации.

Начисление процентов по облигациям отражается в бухгалтерском учете записью по дебету счета 76 «Расчеты с различными дебиторами и кредиторами», субсчет «Проценты (доходы) по облигациям» и кредиту счета 80 «Прибыли и убытки».

Себестоимость реализованных и выбывших ценных бумаг определяется в соответствии с учетной политикой организации одним из методов оценки: по средней себестоимости, по себестоимости первых по времени закупок (ФИФО), по себестоимости последних по времени закупок (ЛИФО).

В течение отчетного года используется один метод оценки.

Отдел бухгалтерского учета представляет руководству фирмы и в официальные инстанции бухгалтерские отчеты по установленной форме.

Отдел бухгалтерского учета участвует в подготовке справок о состоянии клиентских счетов. Эти справки рассылаются клиентам ежемесячно и позволяют иметь достоверную информацию о совершенных операциях с денежными средствами и ценными бумагами клиента.

Создание и функционирование отдела дивидендов и отдела по работе с реальными владельцами связано с проблемами реальной и номинальной собственности. Клиент, являясь владельцем ценных бумаг, — реальный владелец. После того как клиент отдает ценные бумаги и да нежные средства в управление брокерской фирме, последняя становится номинальным владельцем.

При начислении дивидендов на обыкновенные акции они будут перечислены на счет брокерской фирмы, т.е. номинального владельца.

Функции отдела дивидендов:

 составление списка клиентов, которым причитается получены фирмой совокупный дивидендный доход;

 кредитование счетов клиентов, которым полагается дивиденд, ответствующими суммами;

 подготовка требований контрагентам о выплате фирме причитающихся дивидендов, не полученных в связи с особенностями дивидендного цикла или ошибок.

Отдел по работе с реальными владельцами осуществляет рассылку информации, полученной фирмой от эмитентов как номинальных держателей. Отдел высылает реальным владельцам бланки запросов голосование (proxy). «Proxy» представляет собой сочетание бюллетеня и доверенности, в котором указаны вопросы, поставленные на повестку дня общего собрания акционеров, т.е. вопросы, требующие решений путем голосования. Получив заполненные бланки от клиентов, сотрудники отдела по работе с реальными владельцами обрабатывают их, пои считывают голоса, и фирма выступает на собрании в качестве номинального держателя.

Необходимость создания бэк-офиса брокерской фирмы была определена спецификой деятельности брокеров и дилеров и тем, что учет операций с ценными бумагами в рамках бухгалтерии фирмы не в полной мере отвечает задачам оперативного управления и принятия инвестационных решений.

Важнейшей задачей бэк-офиса брокерской фирмы является оперативность учета ценных бумаг и денежных средств, что становится возможным при его программном обеспечении.

БРОКЕРСКОЕ ОБСЛУЖИВАНИЕ КЛИЕНТОВ И ВИДЫ КЛИЕНТСКИХ ПРИКАЗОВ

Основным условием осуществления торговли ценными бумагами является наличие спроса и предложения, которое выражается через механизм введения заказов на покупку и продажу в процессе торга. На организованном рынке оформление заказов на покупку и продажу формализовано и имеет определенные стандарты. На стихийном рынке продавец и покупатель включаются в процесс торговли; в связи с этим отсутствуют формальные требования к оформлению спроса и предложения. Когда же торговля осуществляется через посредника (брокера), то для эффективного выполнения приказов клиента необходимы четкие указания.

Технология биржевой торговли ценными бумагами предполагает, что имеющийся спрос оформляется согласно правилам работы биржи заявкой на покупку (заказом на покупку), а предложение — заявкой на продажу ценных бумаг (заказом на продажу).

Современный инвестор имеет возможность дать разнообразные поручения своему брокеру по заключению сделок с ценными бумагами, котирующимися на бирже. Вид и способ обработки поручений зависит от того, какой клиент осуществляет поручение и каковы параметры заключаемой сделки. Заявку (заказ) может оформить любое физическое или юридическое лицо (клиент), имеющее договор с брокером, который может выполнить данный заказ на бирже. В свою очередь институциональными инвесторами — клиентами брокера могут быть коллективные инвесторы (например, инвестиционные компании, паевые инвестиционные фонды и т.д.), юридические лица (резиденты и нерезиденты), иностранные банки и брокеры. Процесс обработки поручения брокером будет зависеть также и от того, осуществляется ли доверительное управление активами клиента. Инвестор может поручить брокеру не только купить те или иные ценные бумаги наиболее предпочтительного с его точки зрения эмитента, но и оговорить в заявке условия сделки. Мелкие индивидуальные инвесторы, которые предпочитают заключить сделку быстро и с минимальными издержками, дают поручение на стандартную сделку своему менеджеру в отдел по работе с клиентами. Такие поручения поступают на сделки с ликвидными ценными бумагами, имеющими нормальный рыночный размер (NMS — normal market size), и сделка может быть заключена сразу. Она завершается дебетованием его денежного счета или по желанию клиента путем осуществления наличного расчета через кассу. При этом наличные ценные бумаги вручаются день в день или переводятся на счет депо.

В отличие от стандартных, индивидуальные сделки частных инвесторов требуют обработки различных параметров поручения, которое клиент дает брокеру. После консультации с менеджером и получения детальной информации о состоянии рынка, индексах, а также об эмиссионных характеристиках ценных бумаг (например, условиях и порядке выплаты дохода эмитентом) клиент отдает поручение. Поручение —это конкретная инструкция клиента, которая должна содержать необходимую информацию для совершения сделок.

Во-первых, должен быть определен вид операции, указывающей положение клиента в сделке как покупателя или продавца (заказ или предложение), указаны номер договора, код брокера, вид ценной бумаги, ее точное наименование, которое фигурирует в курсовом бюллетене. Кроме того, если бумаги котируются по сериям, как, например, «Облигации государственного сберегательного займа», то следует указать и серию. Подавая заявку на акцию, необходимо уточнить ее категорию, например, простая или привилегированная акция. Если эмитент имеет несколько выпусков облигаций, обязательно уточняется год выпуска ценной бумаги, указанной в заявке. Объединение этих распоряжений не случайна Общее правило по кассовым сделкам «спот» на ведущих фондовых биржах мира состоит в том, что биржевая заявка действительна на всех биржевых торгах того месяца, в течение которого была подана. После последних биржевых торгов текущего месяца она теряет силу. Если брокер получил «контингентный» заказ, то он должен одновременно покупать одни ценные бумаги и продавать другие фондовые ценности.

Во-вторых, должно быть указано количество ценных бумаг, т.е. определен объем заявки. В связи с существующей классификацией приказов они различаются следующим образом: заявки, в которых указан лот (lot round), партия ценных бумаг, являющаяся единицей сделок, обычно 100 акций или неполный лот (odd lot); любое количество акций, меньшее единицы сделок, например, менее 100 акций или приказ на покупку нестандартной партии ценных бумаг. Конкретная величина лота, принимаемая на бирже, называется фасовкой, или торговой мерой. Обычно, по правилам электронной торговли, клиент может заказать любое количество ценных бумаг, самые крупные приказы исполняются в первую очередь.

В-третьих, в каждом поручении должен быть определен срок его выполнения: текущий биржевой торг, перенос сроков, условия продления этих сроков и тип сделки (кассовая сделка «спот», срочная сделка «форвард»; опцион «кол», опцион «пут»).

Однако клиент всегда может изменить срок действия своего поручения, и, рассматривая классификацию по времени их действия, следует выделить такие приказы:

 на один день (day order);

 на одну неделю;

 до момента исполнения приказа или истечения срока — открытый приказ (good till cancelled — GTC);

 по открытию (opening order) или закрытию (close order). Поручение, подлежащее исполнению в течение дня, в котором оно передано, считается в мировой практике дневным. Поручение, выданное клиентом без временного ограничения, остается в силе до последнего биржевого дня месяца. Брокеры могут по желанию клиента продлить срок таких приказов до 60 или 90 дней, а затем вновь запрашивают своих клиентов, желают ли те снова продлить сроки. Приказы «на момент закрытия» могут быть введены в любое время рабочего дня, но будут выполнены настолько близко ко времени закрытия биржи, насколько ■ позволяют условия сделки. Приказ, выполняющийся «при открытии» , должен быть в течение нескольких минут после открытия биржи введен в систему биржевого торга до определенного, строго фиксированного часа. На некоторых биржах заявки на приобретенные акции, связанные с реализацией права акционера на преимущественное приобретение дополнительных акций при увеличении уставного капитала, обычно действуют в течение всего периода подписки на акции.

Если же сделка срочная, то обычно заявка действительна до даты текущей ликвидации сделки, т.е. текущего расчета, если участник сделки не ограничил срок действия своего поручения более ранней датой. На некоторых биржах существуют исключения, например, поручения на куплю-продажу по первому («первый курс») и последнему курсу действительны лишь в течение одного заседания биржи.

В-четвертых, важным условием каждого поручения является уровень цены, поэтому приказы классифицируются по следующим типам:

 рыночный приказ (market order);

 приказ, ограниченный условиями (limit order);

 стоп-заказ (stop order).

Именно типы приказов отражают конкретную стратегию клиента на фондовом рынке.

Если клиент поручает брокеру купить или продать определенное количество ценных бумаг по текущему рыночному курсу, купить или продать определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера либо предоставляет права брокеру действовать в рамках определенной клиентом суммы, оставляя выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цену на его усмотрение, то брокер имеет право брать цену с рынка, т.е. выполнять данное поручение как рыночный приказ. Таким образом, если не указан лимит на сумму, поручение на покупку считается как «по минимальной цене», а поручение на продажу выполняется «наилучшим образом». Следовательно, если клиент хочет купить ценные бумаги с инвестиционными целями, т.е. для увеличения капитала в течение длительного периода, то текущая цена не может быть существенным фактором, и отдается рыночный приказ. Брокер в любом случае постарается получить наилучшую возможную цену. При этом он имеет право выполнить приказы, поступающие до открытия биржи, полностью по первому котируемому курсу, а: приказы, поданные в ходе заседания биржи, — учитывая возможности рынка с момента их поступления. Все приказы, где нет цены, считаются рыночными, т.е. их можно продавать или покупать по наиболее выгодному для клиента курсу на момент распоряжения последнего о сделке.

Клиент, который имеет краткосрочные цели и хочет получить доход от перепродажи ценных бумаг, устанавливает ценовой лимит, т.е. ценя по которой должна состояться сделка, если брокер не сможет получить лучшую. В этом случае он предлагает брокеру купить ценные бумаги по фиксированному курсу или ниже или продать ценные бумаги по фиксированному курсу или выше, иначе говоря, клиент отдает лимитный приказ, в котором установлен минимальный курс покупки или максимальный курс продажи. Трудно ожидать, что такие заказы будут исполняться сразу же по прибытии на биржу, поэтому они заносятся в книгу лимита заказов.

Данный приказ может иметь различные оговорки, конкретизирующие полномочия брокера, и по существу требуют от него знания нынешней конъюнктуры фондового рынка для успешного определения курса и времени проведения сделки.

«Лучший приказ» (better order) обязывает брокера всегда стремиться получать цену лучшую, чем цена ограниченного приказа. Приказ, оцененный как «лучший», показывает, что лимитная цена выше рыночной (при покупке) или ниже (в случае продажи).

Если брокер получил приказ выполнить по возможности, остальное отменить (immediate-or-cancelled-IOC), приказ выполняется немедленно либо полностью, либо частично, а невыполненная часть отменяется. Возможна и более жесткая форма приказа — выполнить или отменить (fill or kill) — «горящий» приказ . Этот приказ исполняется полностью и немедленно по получению, иначе он должен быть отменен.

Приказ «не понижать» (do not reduce) содержит указания о том, чтобы ограничения по приказу не были снижены на сумму дивиденда в случае, если с ценными бумагами производятся сделки без выплаты дивидендов наличными. Приказ «не понижать» применяется только к обычным наличным дивидендам.

Приказ «не повышать» определяется как ограниченный приказ на покупку, стоп-приказ на продажу или стоп-ограниченный приказ на продажу, который не должен быть повышен на сумму акций, покупаемых без дивидендов. Если котируемый курс выше установленного в заявке лимита при продаже и ниже при покупке, то заявки исполняются, и торговля ценными бумагами для клиента осуществляется непрерывно. Однако лимитный заказ позволяет остановить торговлю ценными бумагами для клиента, как только их цена выходит из определенного интервала. К такому приему клиент прибегает в том случае, если желает, чтобы брокер продавал его акции, но до тех пор, пока цена снизится до установленного в лимитном заказе предела, с целью сокращения убытков от падения цены. Напротив, если цена акции растет, а инвестор желает приобрести эти ценные бумаги, то его брокер покупает их в тот момент, когда курс ценной бумаги совпадает с «лимит-ценой», на которой клиент просил остановить покупку ценных бумаг. Лимитные приказы неэффективны тогда, когда биржевая цена близка к курсу, зафиксированному в приказе, но не достигает его.

Одной из особенностей «стоп-приказа», название которого произошло от выражения «stop loss» — ограниченные потери, является возможность его использования для хеджирования от возможных потерь (убытков) или от возможного сокращения «бумажной прибыли». Одно из правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продавать при самом низком. С помощью «стоп-заказа», или, как его еще называют, порогового поручения, клиент устанавливает свой, приемлемый для него минимальный уровень при продаже и максимальный при покупке. Стоп-приказ — это приказ продавать (покупать) в случае падения (роста) до определенного уровня или ниже (выше). Например, если клиент купил акции по 90 единиц, рассчитывая их продать по большей цене, однако вопреки прогнозам курс акции пошел вниз, то его брокер имеет «стоп-цену» продажи 88 единиц, таким образом, клиент знает, что его максимальные потери от падения курса не будут превышать 2 единиц.

Заявка на продажу («стоп-приказ») ценной бумаги превращается в рыночную заявку в тот момент, когда она продается по котируемому курсу, равному или более низкому, чем цена «стоп-заказ».

Если спекулянт совершает срочную сделку, рассчитывая на понижение курса, и имеет договор, по которому к концу месяца должен поставить ценные бумаги по 80 единиц, а курс неожиданно для него пошел вверх, то его брокер имеет «стоп-цену» покупки 82 единицы, таким образом он ограничивает свои потери 2 единицами.

Аналогично «стоп-заказ» используется и для сокращения потерь прибыли. Инвестор, имея некоторую «бумажную прибыль», которую не хочет превратить в наличность, в частности потому, что рассчитывает на рост курса, вместе с тем страхует себя от ее потери. При падении курса его брокер имеет поручение продать акции при достижении курсом порогового значения.

Например, инвестор приобрел ценные бумаги за 60 единиц, в настоящее время биржевой курс — 70 единиц, и есть надежда на рост курса. «бумажная прибыль» — 10 единиц. Однако если курс упадет до 68 единиц, брокер продаст ценные бумаги, таким образом, «недополученная прибыль» не будет превышать 2 единиц.

Таким образом, инвестиционные цели клиента всегда конкретны, между тем, вводя приказ просто как рыночный или лимитный, брокер не может учесть их в полной мере. Поэтому существует пятый вид классификации приказов по конкретным распоряжениям (или особым реквизитам):

 приказ на собственный выбор;

 «связанный заказ»;

 «лучший приказ»;

 приказ на выполнение по возможности, остальное отменить и выполнить или отменить;

 не понижать, не повышать;

 приказ «или-или»;

 приказ «с переключением», «сначала ..., а затем ...»;

 «все или ничего»;

 приказ «приму в любом виде»;

 приказ «проявить внимание».

Приказ на собственный выбор передается в том случае, если между брокером и его клиентом установились доверительные отношения, и последний полагается на знание брокером конъюнктуры фондового рынка, тогда в его заявке может быть указано:

 купить определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера;

 продать определенные ценные бумаги по усмотрению брокера.

Клиент может передать «дискретное поручение», которое предоставляет брокеру право действовать в рамках определенной суммы. Причем в этом случае выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цены и время выполнения выбирает брокер. Такой заказ фактически означает передачу брокеру всех полномочий в области принятия инвестиционных решений. Неограниченные полномочия требуют высокой квалификации и безупречной репутации брокера.

Близок по значению к дискретному поручению и «связанный заказ». Он предполагает, что брокер исполнит для клиента в течение одной биржевой сессии ряд сделок по покупке ценных бумаг и по продаже. Иногда клиент назначает разницу, которая должна быть между курсом продажи и покупки. Клиенту, в частности, предоставляется право поставить в зависимость заключение одной сделки от заключения или не заключения другой. Приказ «или-или» предполагает, что заключение одной из сделок автоматически отменяет все остальные заказы. Приказ «с переключением» означает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть использована для покупки других. Несколько иначе формулируется, но близок к нему по значению приказ «сначала ..., а затем ...», выполнение которого также предполагает покупку и продажу ценных бумаг в последовательности, обязательной для брокера, «сначала» продать, а «затем» купить ценные бумаги, или наоборот. Например, клиент может пожелать «сначала» совершить продажу, чтобы иметь денежный резерв для торговли ценными бумагами, «а затем» совершить покупку. Приказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить или продать все акции, указанные в заказе, прежде чем клиент согласится с исполнением заявки. Приказ «приму в любом виде» предполагает, что клиент примет любое количество ценных бумаг из указанных им в заявке, вплоть до заказанного максимума.

Приказы подаются либо накануне биржевого торга, либо в процессе его. Техника передачи биржевых приказов весьма разнообразна:

можно воспользоваться услугами курьера, отправить заказное письмо по почте, послать заверенную телеграмму или телекс, использовать телефакс. Если есть взаимосогласованный документ, подтверждающий периодическую силу заявок по телефону или сетям компьютерной связи, то возможно и таким путем передавать информацию своему брокеру.

Так или иначе, приказ, оформляемый в письменном виде, передается менеджеру, который должен сразу письменно подтвердить его получение с указанием даты и времени. После этого менеджер обязан проверить поручение на достоверность и прежде всего распорядительные полномочия клиента.

Для того чтобы заказ был исполнен, клиент должен предоставить гарантии оплаты приобретаемых ценных бумаг. Если торговля организована по принципу «с полным обеспечением», то необходимо предварительное депонирование и ценных бумаг, и денежных средств, которые предполагается использовать в процессе биржевого торга. Если нет, то гарантиями исполнения сделки со стороны покупателя могут быть представление брокеру простого векселя на полную сумму сделки либо перечисление на его счет суммы в определенном проценте от суммы сделки, которая является залогом и может быть использована брокером, если клиент не выполнит свои обязательства, либо открытие брокеру текущего счета (с правом распоряжения) на сумму, составляющую определенный процент от суммы сделок, поручаемых последнему в течение полугодия. Можно также предоставить брокеру аккредитив на полную сумму сделки или страховой полис. Однако самым эффективными средством расчета является банковская гарантия, по которой банкой должны быть оплачены все обязательства клиента по первому требованию брокера. Такая форма расчетов не отвлекает финансовые ресурс» из оборота брокера или его клиента и максимально приближает время совершения сделки и время платежа.

Если клиент направляет менеджеру заявку-предложение с поручением продать ценные бумаги, то одновременно он должен направить брокеру сами цепные бумаги, предназначенные для продажи, или сохранную расписку (заверенную руководителем и главным бухгалтером). Сохранная расписка содержит обязательство выдать ценные бумаги по первому требованию брокеру или другому лицу, имеющему доверенность от брокера.

Современные системы торговли все больше ориентируются на торговлю с полным обеспечением поданных поручений. Обычно менеджер, принимающий поручения клиентов, не имеет самостоятельного доступа в торговые системы, где данное поручение будет исполняться. Поэтому он направляет поручение брокеру, работающему на бирже, либо в то подразделение, которое будет обеспечивать исполнение поручения.

Предторговая фаза обработки поручений обеспечивает трансформацию поручений клиентов в заявки или ордера, которые могут подаваться в систему торгов. Часто для этого используются электронные системы, которые обеспечивают обработку поручений, регистрацию (прием заявок и передачу их исполняющему брокеру (маклеру). Брокер анализирует ситуацию, складывающуюся на рынке, просматривает все поданные заявки, вносит необходимые с его точки зрения коррективы по любым параметрам, уточняет состав открытых приказов.

Формирование заявок на куплю-продажу ценных бумаг может осуществляться брокером в электронной системе на основе приказов клиентов, которые несут полную ответственность за соответствие поданных заявок этим поручениям. Исполнение заявок осуществляется в процессе биржевого торга. Есть определенные особенности, отличающие процесс исполнения заявок в ходе биржевой сессии в режиме открытого выкрика и электронных торгов.

Для проведения операций с ценными бумагами на торгах, организованных по методу открытого выкрика, технология обработки поручений следующая. Первым этапом процесса является передача поручения биржевому брокеру. Брокер записывает все инструкции на дилерском бланке, на котором часто проставляется отметка текущего времени. Инструкции немедленно передаются клеркам брокера, работающим в соответствующих секциях операционного зала (обычно клерки располагаются в кабине, находящейся вне торговой зоны). Они регистрируют поступившее поручение и связываются с трейдерами «на полу» (в «яме»), которые затем приступают к выполнению поручения. В ходеторгов трейдеры передают все детали о ситуации в кабину клерков, а оттуда информация передается в офис брокерской фирмы и клиенту.

В электронной системе торгов сделки с ценными бумагами заключаются в соответствии с предварительно подготовленными на основе

поручений клиентов электронными заявками на покупку/продажу ценных бумаг. Подача заявки в систему торгов означает безоговорочное согласие совершить сделку на условиях, указанных в ней. Заявка, таким образом, является офертой, адресованной всем участникам торгов.

Заявке присваивается идентификационный номер в системе торгов.

Применяются различные виды заявок в системе электронных торгов: лимитные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; рыночные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; заявки периода закрытия. Информация, которая содержится в заявках, незначительно различается в зависимости от их видов. Так, во всех заявках на заключение сделок должны быть указаны: вид заявки (заявка с сохранением или без сохранения в котировках); код участника торгов, направленность заявки (заявка на покупку или заявка на продажу); наименование ценной бумаги; количество ценных бумаг, выраженное в лотах; позиция по ценным бумагам (количество ценных бумаг, которые могут быть использованы в качестве обеспечения заявок на продажу в течение торгов), в счет которой подана данная заявка. В лимитной заявке, кроме того, фиксируется цена за одну ценную бумагу; в качестве цены в заявке периода закрытия указывается цена закрытия, определяемая в соответствии с правилами торговли. При отсутствии цены закрытия заявка периода закрытия не принимается к исполнению. В рыночной заявке также может указываться цена за одну ценную бумагу (если вид заявки — рыночная заявка с сохранением в котировках.

Заявки подаются трейдерами с рабочих мест, находящихся в торговом зале или с удаленных рабочих мест. При приеме заявки в системе торгов автоматически фиксируется время ее ввода и присваивается идентификационный номер. Все заявки, находящиеся в очереди в системе торгов, могут быть сняты или изменены путем ввода участником торгов соответствующего распоряжения. Внесение изменений в заявку, находящуюся в очереди в системе торгов, осуществляется исключительно путем отмены прежней и введения в систему торгов новой заявки. Изменение реквизитов заявки рассматривается в системе торгов как снятие первоначальной заявки и подача новой и влечет за собой ее перемещение в конец очереди по времени подачи.

ОРГАНИЗАЦИЯ ТОРГОВ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Процессы, происходящие на фондовом рынке, приводят к тому, что различия в организации биржевых торгов и торговли на внебиржевом организованном рынке стираются. Технологически любая из современных систем торговли может происходить в режиме биржевой и внебиржевой торговли. Однако исторически именно биржевая торговля определяла стандарты организации торгов.

Организация торговли оказывает значительное влияние на ее стабильность и ликвидность. Ее формы зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумага тем рынок шире; чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги. Основной задачей биржи является установление рыночной цены путем использования различных форм организации биржевой торговли.

Можно выделить четыре основные формы организации биржевой торговли, в которых различаются механизмы установления рыночной цены:

 аукцион;

 система со специалистами;

 система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами,

 система, основанная на заявках.

Рассматривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что на первых биржах в качестве механизма установления рыночной цены использовался исключительно аукцион. Такая форма организации биржевого торга широко известна и в настоящее время обычно применяется при первичном размещении ценных бумаг. Она используется и на вторичном рынке для торговли малоликвидными ценными бумагами, — если различные условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, сделки заключаются редко, а цена сильно колеблется. Биржевая торговля, организованная в форме аукциона, предполагает подачу и сравнение заявок. Классификация аукционов приведена на рис. 16.5.

При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона (рис. 16.5).

Рис. 16.5. Классификация аукционов

Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгодное предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).

В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно, шаг за шагом повышается (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель, и ценные бумаги продаются  по самой высокой цене предложения. Таким образом, английский аукцион он — это прямая борьба между покупателями, последовательно повышающими цену, и последним покупателем, предложившим самую высокую цену, по которой приобретается биржевой товар (см. рис. 16.5).

По правилам голландского аукциона продавец назначает максимальную цену, заведомо зная, что его начальная, стартовая цена завышена, и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки за выставленный лот, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс. Таким образом, голландский аукцион заключается в последовательном снижении максимальной цены продавцом до уровня, приемлемого для покупателя, и признаваемого в качестве цены, по которой заключается сделка (см. рис. 16.5).

На аукционе «втемную», или так называемом закрытом (заочном), все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение (см. рис. 16.5). Такой тип аукциона Министерство финансов Российской Федерации использовало при размещении государственных краткосрочных облигаций (трехмесячных, шестимесячных и годовых). Покупатели (физические и юридические лица) представляют свои ставки одновременно до оговоренного срока, и размещение осуществляется по ценам, указанным в заявке. Эти цены выше цены отсечения нижней цены размещения данного выпуска или равны ей. Таким образом, закрытый аукцион основан на предварительном сборе заявок, ранжировании и выборе наиболее привлекательных из них.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценным бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона (см. рис. 16.5). Он предполагает наличии ее конкуренции между продавцами и покупателями. Двойные аукционы как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствуют природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двойных аукционов: онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис. 16.5).

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (этот разрыв в биржевой котировке называется «спрэдом»), а колебания цен от сделки к сделке велики, и сделки носят не регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстреливаются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относительной стабильности, аукцион временно прекращается, и это наиболее эффективно при онкольной форме двойного аукциона. С точки зрения техники проведения, аукцион может быть голосовым или устным (см. рис. 16.5). При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления заявок клиентов, находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на продажу: заявки на продажу с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются.

В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться, не прибегая к определенным жестам. Эти жесты были выработаны историей биржевых аукционов, например, «аукцион выкриков» (out : cry system) имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 г . выпустило на 80 млн долл. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов, и вскоре неформальная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам, проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Ведущий аукцион в окружении собравшихся выкрикивал названия отдельных ценных бумаг по порядку одного за другим. После объявления выпуска участники аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны купить ценные бумаги, — bid price («цена покупателя»), другие — цену ask price, по которой согласны продать («цена продавца»).

Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Рассматривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что заказы вводились либо устно, либо письменно, либо организация торгов осуществлялась полуписьменно, полуустно. При устном вводе уполномоченный биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения, таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер может изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета объема, т. е. количества указанных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже устный аукцион использовался при торговле крупными, активными выпусками. Он обходится дороже, чем полуписьменный, полуустный. При его проведении заявки на покупку и продажу сосредоточиваются в специальном журнале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного способа основывается преимущественно на деятельности котировщика-служащего.

До начала заседания биржи маклеры стараются исполнить поступившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И только после этого неисполненные заявки передают для регистрации в журнал. Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибегает к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.

Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письменный ввод заказов в биржевой аукцион (см. рис. 16.5).

При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки, таким образом, каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки —это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги, ликвидности рынка, позволяют перейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь имеет три вида (см. рис. 16.5).

Первый из них — использование книги заказов, куда заносятся устно передаваемые брокерами заявки, которые исполняются клерком (уполномоченным биржей) путем сличения объемов и цен. Таким образом осуществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупатели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут участвовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу, и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона — «табло» (см. рис. 16.5), на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая при покупке, наименьшая — при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую — при покупке, наименьшую — при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 — наилучшая цена предложения.

Данные цены служат основой для корректировки собственных заявок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа, таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, большой, то маклер может внести корректировки в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые слишком отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Третий вид непрерывного аукциона — толпа (см. рис. 16.5). Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества, которые заключаются в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке, поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны либо число участников биржевой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности поступления заявок и, возможно, к биржевой панике. Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок участия в торгах. Как уже упоминалось ранее, для установления рыночной цены могут быть использованы:

 система со специалистами;

 система с котировками, устанавливаемыми маркет-меикерами;

 система, основанная на заявках.

Биржа — это царство посредников, и трудно найти фондовую биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торговлю, которую осуществляют профессионалы рынка — брокеры и дилеры, — с целью исполнения заявок инвестора. Для этого может быть использована система со специалистами, которая обеспечивает торговлю через посредничество. Особенно наглядно это иллюстрирует исторический пример.

В 1875 г ., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, способствовала введению в действие практики, которая впоследствии стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Дж. Бойд решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуществляя функции центральной клиринговой (расчетной) палаты, Дж. Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу и покупку акций возросли. Благодаря этому к нему стало поступать еще больше заказов от других брокеров. Существенная часть предложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили совершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компания» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Для того чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах биржевого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Дж. Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности,

Таким образом, Дж. Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йоркской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для других брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В качестве центра притяжения потока предложений Дж. Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих клиентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком». Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Дж. Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специалисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло обладать привилегированной информацией относительно спроса и предложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет. Поэтому, специалисты стали действовать не только в качестве посредников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров. Таким образом, специалисты заключают сделки со всеми участниками торгов и выступают в роли посредников между брокерами.

Однако на традиционно функционирующей бирже не все сделки будут заключаться только через специалистов. Рассмотрим работу «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондовой бирже. «Комиссионный» брокер — служащий компании члена биржи Ии работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (от англ. two-dollar broker) — независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к месту, где работает специалист по таким акциям. Если он в данный момент занят, то просит отнести поручение к специалисту — одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они берут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, И чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала («комиссионный» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую) по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту информацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечивается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене; это количество называется «размещением заявки». Вооружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» поручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запрашиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если количество акций не менее 1200 и если брокер посчитает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет принять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то оба эти брокера обмениваются названиями фирм, представляют и утверждают детали сделки, которую они совершили. В данном случае сделка обходится без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатывает комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.

С другой стороны, если наилучшая цена названа в «лимитном» предложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зарабатывает комиссионные, а специалист получает комиссионные от брокерской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если специалист продает 1200 акций из собственного запаса, то он не получает комиссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупке 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текущую цену сразу по приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может получить более выгодную цену, подождав или предложив немного болев низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комиссионные от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «лимитное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае он, а не специалист, получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до I 2 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в среднем от 1 до 1,5 долл. за 100 акций. В отличие от брокера специалист покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т.е. выступает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между дилерским и агентским рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать ликвидность, обеспечивать порядок и справедливость этого рынка. Дилер, будучи профессионалом и обладая определенным резервным капиталом, может способствовать большей ликвидности рынка. Его прибыль -— это результат игры на мелких колебаниях курса, которые он обязан сглаживать.

На агентском рынке брокер как агент клиента, имеющий те же обязательства перед противоположной стороной рынка, что и его клиент, получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняюшимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер представляет клиента, поэтому рынок, являющийся совокупностью этих сделок, называется агентским (рис. 16.6). Например, в Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк, который и будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агентами клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли. Поскольку биржевая торговля — это всегда сочетание различных видов рынков, аукционов, профессиональных посредников, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки. И это подтверждает организация торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличает от непрерывного. С 10 30 до 13 30 ежедневно «онкольный рынок» идет «частым шагом». Цена по активным выпускам меняется в среднем 30 40 раз.

Рис. 16.6. Схема агентского т дилерского рынков

По неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка, непрерывный аукцион, который организован с помощью книги лимит-заказов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придерживаются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специалист отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посреднических поручений». Таким образом, специалист будет искать для поручений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и на низшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно и как посредник, и как принципал.

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от участия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществления поручений, например, если по данной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по цене 3 долл. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений по сравнению с собственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила допускают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно представляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложений, соответственно покупки и продажи, представленные у специалиста (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если публичных предложений нет в наличии, от специалиста требуется сделать публичные предложения покупки и продажи от своего собственного имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении разницы, или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» небольшой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привлекательным ценам, в операциях примет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладающие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электронном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предлагаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закрепленными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения поручений. Согласно этой системе, каждому поручению приписывается некоторый приоритет в зависимости от фигурирующих в нем цены, времени поступления поручения к специалисту и размера поручения. При любых прочих условиях приоритетом пользуются самая высокая предлагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем ее членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредников между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акциям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий в торговом зале. В соответствии с правилом № 390 большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для исполнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы приоритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока заявок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при это также поддерживается монополия специалиста. Биржа последовательно защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утверждает, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокеры-дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподобие внебиржевого рынка.

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.

Система с котировками и маркет-мейкерами (quoote-driven system) осуществляется в системе электронных торгов с помощью ручных манипуляций и основана на использовании модуля «акцепт», который можно сравнить с электронной «доской объявлений».

Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляют на этой домке цены, по которым они могут продать или купить ценные бумаги. Фондовые брокеры заключают сделки с ними по поручению своих клиентов (физических лиц и институциональных инвесторов). Маркет-мейкеры -игроки, действующие как принципалы и активно влияющие на цены, выставляя свои котировки, чтобы побудить маркет-тейкеров вступить в игру. Таким образом, участники торгов разделены на две группы — маркет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры, постоянные участники торгов, вводят свою котировку в систему на условиях, которые они обязуются поддерживать, и дают публичные обязательства покупать и продавать ценные бумаги по объявленным ими ценам.

При этом другие участники — маркет-тейкеры — имеют право заключить сделку только с маркет-мейкерами. Они могут выбрать наиболее выгодное предложение и вступить в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию. При этом в результате переговоров предложение на покупку или продажу может отличаться от того, которое было введено в систему первоначально, путем введения новых условий сделки через компьютерный терминал. Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложение либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней, одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под именем участника электронных торгов, и поэтому он несет ответственность за соответствие котировок установленным в системе электронных торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполнение. Сделка при такой системе заключается в результате согласия («акцепта») двух участников электронной торговли, из которых маркет-мейкер выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (в мировой практике они носят название «объявленных котировок»).

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе, и если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

Система, основанная на котировках, например, существовала и по ликвидным и неликвидным акциям до конца 1997 г . на Лондонской фондовой бирже. Однако повышение ликвидности рынка приводило к сбоям в системе, основанной на котировках. Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляли цены, по которым они могли продать или купить ценные бумаги, а фондовые брокеры посылали запросы, и если их было так много, что маркет-мейкеры не могли на них ответить с помощью ручных манипуляций, то система давала сбой. Таким образом, движение рынка было быстрее, чем они могли ответить на запрос. Поэтому система с котировками и маркет-мейкерами используется для ограниченно ликвидного рынка. И вот с 20 октября 1997 г . торговля по наиболее ликвидным акциям (акции ТОР 100) на Лондонской фондовой бирже перешла на систему, основанную на заявках. Она использует Лондонскую SETS систему, которая представляла собой систему электронной торговли.

Система, основанная на заявках, или мэтчинг, — «метчинг» (автоматическая система сверки и подбора контрагента). При такой системе каждый аккредитованный участник торговли может поставить на проведение операции свои заявки, которые затем вводятся в компьютер и исполняются автоматически, как только совпадает цена. В отличие от акцепта, система «мэтчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Ввод заявок может происходить 24 ч в сутки, и электронная система автоматически фиксирует время ее ввода и присваивает ей номер.

Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными средствами, необходимыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в случае заказа на продажу. Так, заявка на продажу ценных бумаг принимается системой торгов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит позиции аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, а заявка на покупку ценных бумаг принимается системой торгов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит позиции аккредитованного участника торговли по денежным средствам. При поступлений заявки на продажу ценных бумаг значение позиции данного аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, указанное в данной заявке, в системе торгов автоматически уменьшается на количество ценных бумаг, которое необходимо для полного удовлетворения поданной заявки. Если получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимается к исполнению в системе торгов.

При поступлении заявки от аккредитованного участника торговли на покупку ценных бумаг значение денежной позиции автоматически уменьшается в системе торгов на сумму денежных средств, которые необходимы для полного удовлетворения поданной заявки (включая суммы, необходимые для уплаты комиссионного вознаграждения). Если получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимается к исполнению. Для определения суммы денежных средств, необходимой для полного удовлетворения поданной заявки, используется:

 для лимитной и заявки периода закрытия — цена, указанная в заявке;

 для рыночной заявки без сохранения в котировках — максимальная цена в заявках на продажу, находящихся в очереди;

 для рыночной заявки с сохранением в котировках — цена, указанная в заявке, либо максимальная цена в заявках на продажу, находящихся в очереди (в зависимости от того, какая из этих двух цен будет большей).

Заявка, включенная в систему электронных торгов по правилам непрерывного сопоставления заявок, автоматически (мгновенно) проверяется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к заявкам на продажу, и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соответственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как правило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например, их объем. На немецких биржах соединение контрагентов друг с другом происходит по случайному признаку, и при этом рационализация повышается. Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допустимой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на объем последней, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки. В зарубежной практике третий модуль системы — отчетность также используется для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд.

Электронные торги по системе «мэтчинг» возможны лишь на рынках наиболее ликвидных ценных бумаг и обычно используются для заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще всего исполняются через систему акцепта.

Преимущества системы, основанной на котировках, очевидны: более объективно формируется цена, сужается спрэд, снижаются издержки на проведение операции, возрастает активность рынка. Система позволяет обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполнение. Технологически любая из систем может быть организована и в рамках традиционной биржи, но что же привлекает в организации электронной торговли?

Прежде всего электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые и по существу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рынка». Название «брокеры/дилеры» (или «брокеры-дилеры») связано с тем что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функционирует одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступающий «производителем» рынка, исполняет заявки на куплю-продажу ценных бумаг по своему выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые «брокеры-дилеры» берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам бирже вой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют ежедневно осуществлять сделки, включающие несколько миллионов акций. К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расширении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.

Вторым преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акцию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если тот не является «производителем» рынка по данной ценной бумаге, он принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам внебиржевого рынка путем введения информации в систему. При исполнении заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превышать 5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценном бумаги как дилер, т.е. имеет определенный резерв по указанной в заявке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуществляется за счет данного резерва и на продажу — за счет его собственных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера. В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную принципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандартный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка. Например, в Правилах торговли в РТС, принятых НАУФОР, было зафиксировано, что максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10 (десяти) % от лучшей котировки на покупку или продажу. Участник торговой системы, чья котировка в торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 руб., а лучшая котировка на продажу 14 руб., то все остальные котировки должны  быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9 руб., на продажу — не более 15 руб. 40 коп. При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже 10 тыс. долл. США, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже 20 тыс. долл. США.

Очень наглядно влияние электронной торговли на повышение качества рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НАСДАК). До 1971 г. — года наступления эры НАСДАК внебиржевой рынок, рынок ОТС (Over the counter Market) страдал от торговых злоупотреблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого

рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществующих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие ограничения существуют в системе РТС.

Качество рынка электронной торговли определяется также и работой его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом электронном рынке и не устанавливаются описанные выше правила или система приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов к торговой системе позволяет клиенту выбрать лучшую цену.

КОТИРОВКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Если процедура листинга, допуск ценных бумаг к котировке — единовременный акт, то определение цены или курса ценной бумаги — это операция, постоянно возобновляемая на каждом биржевом собрании в процессе аукциона.

Котировка ценной бумаги — это механизм выявления цены, ее фиксация и публикация в биржевых бюллетенях. Появление цены в процессе биржевого торга, как следует из предыдущего параграфа, — результат взаимодействия зарегистрированных торговцев, а биржа лишь выявляет ее, объективно способствуя ее формированию.

Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяя соотношение между текущим спросом и предложением, и в результате этого выявляется цена как выражение равновесия, временного и относительного, но достаточного для осуществления той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки и ценные бумаги переходят из рук в руки, называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются как ориентир при заключении сделок, как в биржевом, так и во внебиржевом обороте. При этом естественно, что «залповый» биржевой аукцион позволяет выявить единую цену, которая будет существовать до следующего «залпа». Непрерывный — соотношение между текущим спросом (цена спроса — наивысшая цена предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения  минимальная пена продажи ценной бумаги) в этом случае не фиксируется в цене, как это имеет место при двойном аукционе. На внебиржевом рынке котировки существуют либо как одностороннее выставление цены (указывается лишь цена спроса), либо как двустороннее (выставляется и цена спроса, и цена предложения).

Касаясь биржевой котировки, следует отметить, что нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок определения биржевого курса ценных бумаг. Однако в зависимости от принципов, положенных в основу котировки, различают:

1) метод единого курса, основанный на установлении единой (типичной) цены;

2) регистрационный метод, основанный на регистрации фактических цен сделок, спроса и предложения (цен продавцов и покупателе).

Как правило, биржевые заседания начинаются с объявления цен, которые имели место в конце предыдущего заседания. Они определяются специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего торга (например, вчерашнего дня) и раздаются участникам биржевого торга в виде котировочного листа. На тех биржах, где применяется способ формирования единой биржевой цены, т.е. торговля осуществляется с помощью залпового аукциона, эта цена «строится» таким образом, что субъективная оценка положения рынка со стороны лиц, проводящих котировку, почти устранена. Проблема заключается в том, чтобы установить такую цену, которую не мог бы оспорить никто ни покупатель, ни продавец. Прежде всего, представляет интерес метод фондовой котировки, используемый на немецких биржах. В данном случае при установлении биржевых цен во внимание принимаются только сделки, заключенные при посредстве официальных, так называемых курсовых, маклеров. По каждой группе фондовых ценностей имеются специальные маклеры, принимающие заявки спроса и предложения. Я конкретное время они сходятся в определенном месте биржевого зала Я в присутствии всех лиц, заинтересованных в данных ценных бумага™ приступают к установлению того курса, при котором они смогли бы покрыть максимальную сумму спроса и предложения. При дефиците заявок с какой-либо стороны рынка они выкрикивают в зал заказ, который помог бы уравновесить рынок. Если данный заказ находит поддержку у какого-либо свободного маклера и он желает его выставить, но от своего имени, то курсовой маклер вводит его заказ в компьютер, и рынок по данной ценной бумаге становится более равновесным.

Итоговые расчеты единого курса, осуществленные с помощью компьютера, можно представить следующей таблицей (табл. 16.4).

Таблица 16.4.

Совершенно очевидно, что при установлении курса необходимо учитывать определенные правила:

1) биржевой курс устанавливается на уровне, обеспечивающем наибольшее количество сделок;

2) все заявки «продать по любому курсу», «купить по любому курсу» осуществляются при появлении первого предложения цены;

3) все заявки, в которых содержатся максимальные уровни цен при покупке и минимальные цены при продаже, должны осуществляться;

4) все заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным при покупке и минимальным при продаже, могут реализовываться частично;

5) все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выше при продаже, не реализуются.

Те приказы, которые поступили на покупку ценных бумаг по любой цене, могут быть исполнены и по цене 555, поэтому общее количество приказов на покупку по этой цене 150 (80+70). Аналогично желающие купить по цене 555 будут рады совершить сделку по цене 554 и т.д.

В отношении приказов на продажу нетрудно заметить, что их суммирование осуществляется в обратном порядке от наименьшей цены в соответствии с желаниями продавцов продать дороже.

Наибольшее количество сделок, а именно 600, удовлетворяется при курсе 551. Он и фиксируется как единый. Однако может сложиться ситуация, при которой, например, 600 сделок будут исполняться при курсе 550 и 551. Какими приоритетами руководствоваться в этом случае? Искусство курсового маклера состоит в том, чтобы поддерживать наиболее ликвидный рынок, а, следовательно, стимулировать увеличение заявок с той стороны рынка, где их меньше. Таким образом, если заявок на покупку меньше, чем на продажу, целесообразно установить курс 550, а если наоборот — 551.

Простому и непрерывному аукциону соответствует котировка по регистрационному методу; в биржевом бюллетене отмечаются (регистрируются) действительные цены сделок, заключенных в течение данного периода времени (биржевого дня). Поскольку котировка заключается в регистрации фактических цен, под ней не следует понимать механическое фиксирование выявленных в процессе биржевого торга курсов (цен), котировка воспроизводит только показательные для оборота цены.

Анализируя данные регистрации сделок и заявки инвесторов, котировальная комиссия определяет верхний и нижний пределы цен по видам цепных бумаг, исключая при этом цены, не показательные для рыночной конъюнктуры.

Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены сделок, а лишь предельные, наиболее полно характеризующие динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены берутся в вертикальном и горизонтальном разрезах: высшая и низшая в продолжении биржевого дня, начальная в первые минуты и заключительная цена в конце биржевого дня.

Например, во Франции после каждого заседания Парижской фондовой биржи Профессиональная палата Компании биржевых маклеров публикует бюллетень, в котором приводятся официальные курсы реализованных ценных бумаг. Информация проходит по разделам: курсы сделок за наличные, курсы срочных сделок, курсы рынка опционов, курсы срочных сделок на дополнительном сеансе предшествующего дня, а также публикуются сведения о специальных рынках. В конце курсового бюллетеня фигурируют: объявленные купоны и заимствования, решения и сообщения Профессиональной палаты Компании биржевых маклеров и ежедневные сообщения но крупным отраслям экономики.

Не менее важным для обеспечения «прозрачности» рынка, а значит для создания цивилизованного и эффективного фондового рынка, является наличие информации о ценах внебиржевого рынка. Например, в США источником информации о котировках фондовых ценностей, обращающихся вне бирж, являются издания Национального котировочного бюро, в частности «Бюллетень Борд» Национальной ассоциации дилеров фондового рынка и ежедневный справочник «Розовые страницы» (Pink Sheets). Такое название соответствует цвету бумаги, на которой они печатаются, а та часть справочника, где публикуются цены на облигации, называется «Желтые страницы».

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебник.  2-е изд. перераб. и доп. /
В.А. Галанова, А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 2006. — С. 317 377

Тема 8. Инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг, их значение

ХАРАКТЕРИСТИКА И ВИДЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Для завершения формирования фондового рынка в России необходимо создание конкурентоспособных финансовых институтов, которые позволили бы мобилизовать внутренние инвестиционные ресурсы, а населению — вложить свои сбережения в недоступные для прямого инвестирования (из-за непомерно высоких затрат при небольших объемах) финансовые инструменты (в частности, в ценные бумаги).

Под «коллективным инвестированием» понимаются формы аккумуляции средств частных вкладчиков (в основном мелких, но не только) под управлением профессионального управляющего для эффективного использования на фондовом рынке с целью сбережения и получения прибыли.

Очевидно, что частным непрофессиональным вкладчикам, заинтересовавшимся финансовым (фондовым) рынком для вложения своих свободных средств, именно коллективные формы организации инвестирования могут предоставить ряд очевидных преимуществ.

Функцию управления собранными средствами осуществляет управляющая компания, специализирующаяся на этом виде деятельности. Профессионализм персонала управляющей компании (его квалификация, базирующаяся на знаниях и опыте, и доступ к необходимой оперативной информации) обеспечивает наиболее эффективные направления инвестиций и управление ими.

С точки зрения снижения инвестиционного риска очень важным фактором для инвестора является диверсификация вложений (вложение в большее количество разнообразных ценных бумаг). И естественно, что возможности диверсифицировать вложения мелкий инвестор в рамках имеющихся у него средств просто не имеет, а получает ее, только участвуя в коллективных формах инвестирования.

В большей степени, кстати, возможность диверсифицировать инвестиции важна для инвесторов развивающихся экономик, поскольку специфические риски отдельных ценных бумаг здесь значительно выше, чем на стабильных, развитых рынках.

Еще одним важным преимуществом коллективного инвестирования для рядового инвестора является возможность снизить так называемые трансакционные издержки, связанные с затратами по совершению сделок (комиссионные, затраты на перерегистрацию ценных бумаг, депозитарное обслуживание). Тем самым обеспечивается экономия для рядового инвестора.

И, наконец, в развитых странах существует развитое законодательство и соответствующая ему максимально полная система регулирования форм коллективного инвестирования, обеспечивающие надежную защиту прав инвесторов и поощряющие мобилизацию накоплений населения в интересах экономики.

Основными элементами деятельности «коллективных инвесторов» являются привлечение денежных средств, свободных от немедленного потребления, вложение их в финансовые активы различных типов с целью получения прибыли в форме дивидендов, процентов и доходов от сделок с этими активами и последующее распределение этой прибыли.

Виды коллективных инвесторов в Российской Федерации определены в Комплексной программе мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ:

 паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а также закрытые);

 акционерные инвестиционные фонды;

 кредитные союзы;

 негосударственные пенсионные фонды

Кредитные союзы во многом случайно причислены к институту коллективных инвесторов, поскольку существенно отличаются как по типу организации, так и по целям участников.

Инвестиционные (взаимные) фонды являются одним из наиболее динамично развивающихся финансовых институтов в мире.

По данным Института инвестиционных компаний США, взаимные фонды получили развитие более чем в 30 странах мира. Со времени возникновения первого инвестиционного фонда в 1860 г. в Англии (Foreign and Colonial Trust, существует до сих пор) совокупные активы инвестиционных фондов только в развитых странах достигли более 12 трлн. долл.

Почти за полтора века существования этого института коллективного инвестирования в передовых странах выработаны общие принципы регулирования инвестиционных фондов, обеспечивающие в достаточно полной мере сочетание защиты прав инвесторов и эффективной структуры управления. Ниже приведены 10 наиболее важных принципов, зафиксированных Международной комиссией по ценным бумагам:

1) инвестиционные фонды должны иметь четкую организационно-правовую форму и операционную структуру, которые гарантируют права инвесторов, независимость фонда и обособленность его имущества и обязательств;

2) функции управления активами фонда и ответственного хранения этих активов должны быть разделены и осуществляться независимыми лицами;

3) к организациям, осуществляющим управление и хранение активов фонда, а также участвующим в обслуживании финансово-хозяйственной деятельности фонда (аудитору, регистратору), предъявляются ряд требований в отношении профессиональной пригодности (наличие соответствующих лицензии, штата, структуры и размера капитала и т.д.);

4) система регулирования предполагает наличие государственного органа, обладающего полномочиями, достаточными для контроля деятельности организаций, управляющих фондами, и защиты интересов инвесторов;

5) система регулирования должна по возможности не допускать хозяйственно-финансовых ситуаций, влекущих конфликт интересов инвесторов и лиц, управляющих фондами (действующее российское законодательство не содержит определения термина «конфликт интересов» и перечня ситуаций, приводящих к нему);

6) методы учета активов и ценообразования паев (акций) фонда должны быть определены и последовательно применяться. Определение цены пая должно быть привязано к стоимости чистых активов фонда;

7) на структуру инвестиционного портфеля фонда должны быть наложены четкие ограничения, гарантирующие ликвидность и допустимую степень риска;

8) инвестору должны быть гарантированы наиболее важные права: право изъятия своих средств или продажи своей доли на вторичном рынке в сочетании с правом участия в принятии важных решений по инвестиционной политике фонда;

9) ответственность должна быть четко распределена между организациями, управляющими и обслуживающими деятельность фонда, и не может делегироваться третьим лицам;

10) информация, в полном объеме характеризующая деятельность и финансовое состояние фонда, должна быть постоянно открыта для всех заинтересованных лиц, в первую очередь для инвесторов. За недостоверную или искаженную информацию лица (организации), предоставившие ее, несут ответственность.

Почти на всем протяжении развития инвестиционных фондов наибольший удельный вес общемировых активов имели активы американских взаимных фондов. Наиболее крупные активы после США имеют фонды Франции (5,6% общемировых), Люксембурга (6%), Японии (4%), Италии (3,5%), Англии (3%), а также Австралии, Германии и Канады.

Такое распределение активов во многом обусловлено организационно-правовой структурой фондов в разных странах. Заметим, что квалификация инвестиционных фондов по организационно-правовой структуре в известной мере условна, поскольку в мире существует огромное количество форм их организации. Однако можно выделить три группы, которые включают в себя все многообразие существующих взаимных фондов: корпоративные фонды, трасты и контрактные фонды.

Корпоративные взаимные фонды получили самое широкое распространение. Этот вид фондов наиболее универсален в отношении объектов инвестирования, условий приобретения акций фондов инвесторами и сроков инвестирования. Об этом свидетельствует динамичный рост активов фондов именно этой правовой формы в странах — лидерах инвестиционной деятельности населения (прежде всего в США). Корпоративные фонды создаются в основном в виде открытых акционерных обществ на неограниченный срок и прекращают свою деятельность лишь по решению общего собрания акционеров о ликвидации фонда. Собрание акционеров выбирает совет директоров, состав которого регламентирован законодательно с точки зрения независимости его членов и обязательного участия мелких акционеров. Совет директоров может управлять фондом самостоятельно, но чаще заключает договор на управление с управляющей компанией, вознаграждение которой зависит от величины управляемых средств и (или) прироста этих средств, полученного в результате управления. От обычного акционерного общества корпоративный инвестиционный фонд отличается характером деятельности и защищенностью мелких акционеров, определенными существующим законодательством, уставом и инвестиционной декларацией фонда.

Акционеры фонда могут приобретать акции фонда как при их размещении непосредственно у фонда, управляющей компании или инвестиционных посредников, так и на вторичном рынке акций.

Акции фонда предоставляют акционерам право голоса на Собрании акционеров (т.е. дают возможность принимать участие в управлении фондом), право на получение доли в доходах (дивидендов) и доли имущества при ликвидации фонда. Собрание акционеров может принимать решение о реинвестировании полученных дивидендов в фонд и, таким образом, — об увеличении капитализации фонда. Налоговое законодательство в развитых странах, как правило, поощряет такое реинвестирование.

Корпоративные фонды бывают открытого и закрытого типа.

Открытый корпоративный фонд осуществляет размещение и выкуп своих акций ежедневно. Количество акций в открытом фонде может существенно меняться с течением времени. Управляющий открытым фондом обязан постоянно поддерживать достаточно высокую ликвидность активов фонда, чтобы в любой момент обеспечить обязательства по выкупу своих акций. Фонды такого типа имеют тенденцию увеличивать активы во время подъема рынка и уменьшать — во время спада.

Котировки акций открытых инвестиционных фондов меняются ежедневно исходя из рыночной оценки инвестиционного портфеля фонда. Стоимость акции фонда определяется как отношение разности текущей стоимости портфеля фонда и его обязательств к количеству акций, находящихся в обращении. Открытые фонды имеют, как правило, разветвленную сеть посредников и сложную систему их вознаграждения.

В российских условиях создание открытого корпоративного фонда невозможно, поскольку действующее законодательство допускает создание акционерного общества только с фиксированным уставным капиталом.

Закрытый корпоративный фонд имеет фиксированное число акций, не обязан выкупать акции у инвесторов и редко осуществляет размещение дополнительных выпусков акций. Управляющий фондом не обязан поддерживать высокую ликвидность активов и может осуществлять более рискованные и долгосрочные вложения в сравнении с открытыми фондами. Один раз в неделю закрытые фонды раскрывают информацию о стоимости чистых активов и акций фонда. Однако котировки акций регулярно (ежедневно) формируются в результате торговли этими акциями на биржевом и внебиржевом рынках. Таким образом, акционер всегда может продать или купить акции фонда, исходя из своих представлений об их переоценке или недооценке. Динамика рыночной цены отслеживается самим фондом, который может при необоснованном падении рыночной цены выкупить свои акции и повысить свою капитализацию.

Таким образом, стоимость акций в открытом фонде пропорциональна реальной стоимости активов фонда, а в закрытых — между реальной рыночной стоимостью акции и ценой, установленной в результате биржевой (и внебиржевой) торговли, существует разница (скидка или премия), и инвестор может приобрести их дороже или дешевле.

Между открытыми и закрытыми фондами существуют так называемые интервальные фонды . В отличие от открытых фондов в их правилах или уставах может быть установлено положение, в соответствии с которым фонд не размещает и не выкупает своих акций либо делает это в ограниченном количестве, но обязательно определены сроки, когда продажа и покупка акций возможна без ограничений.

Корпоративные инвестиционные фонды особенно распространены в США; там они в основном открытого типа и именуются взаимными фондами (mutual funds). Первые взаимные фонды появились в 20-х гг. XX в., когда после краха многочисленных финансовых пирамид появилась потребность в надежных, стабильных и жестко регулируемых коллективных инвесторах. Тогда их надежность обеспечивалась законодательным ограничением на объекты инвестирования (2/3 активов должны были составлять государственные бумаги) и всю ответственность за деятельность этих фондов несли управляющие. Американские взаимные фонды пережили кризис экономики 30-х гг. (великую депрессию) и продолжали стремительно развиваться. В 1940 г. их совокупные активы достигли 1 млрд. долл., в начале 80-х — 200 млрд., а в конце 90-х гг. перевалили за 7 трлн. долл. (при количестве более 5 тыс.), в конце 2004 г. активы превысили 8 трлн. долл., а их количество достигло 8 тыс.

В России при проведении ваучерной приватизации для аккумуляции приватизационных чеков населения создавались чековые инвестиционные фонды именно в акционерной форме. К сожалению, они не стали эффективным инструментом привлечения и приумножения свободных средств населения.

Менее распространены инвестиционные фонды, организованные в виде трастов с разделением функций управления фондом и хранения активов (Великобритания, Австралия, Южная Африка). Первый инвестиционный фонд в мире был учрежден именно как траст и предлагал «инвестору со скромными возможностями те же преимущества, которые может получить крупный владелец капитала и которые обеспечиваются путем распределения инвестиций между набором разных инструментов».

Траст — это одна из первых форм доверительного управления имуществом и капиталами, первоначально возникшая как опека наследуемого имущества и распространенная в странах с системой английского права.

Траст можно рассматривать как правовую форму, в рамках которой доверенное лицо (траста) владеет и распоряжается имуществом в интересах иного лица (бенефициара). В случае создания трастового инвестиционного фонда отношения между доверенным лицом, управляющим и бенефициаром (инвестором фонда) четко распределяются в соответствии с договором траста:

 юридическим собственником активов фонда является доверенное лицо, которое несет ответственность перед инвесторами фонда и осуществляет контроль сохранности активов и защиту прав инвесторов, следит за тем, чтобы управляющий действовал в рамках договора траста;

 управляющий несет ответственность за управление инвестициями;

 инвестор делается стороной договора траста после внесения денег или имущества в оплату паев.

Обычно инвестор обладает правом голоса на собраниях, где решаются вопросы об изменении существенных положений договора траста (изменение инвестиционной политики, увеличение затрат на обслуживание, смена управляющего и т.д.). Хотя часто это право делегируется инвестором доверенному лицу.

Причина слабого развития этого вида фондов — законодательные ограничения (например, в Великобритании): по объектам инвестирования (в основном долговые ценные бумаги), по срокам объектов инвестирования, по вторичному обращению сертификатов. В России развитие такого вида инвестиционных фондов невозможно, так как в гражданском праве отсутствуют такие понятия, как «доверительная собственность» и «доверительный собственник».

Контрактная форма организации довольно распространена в мире (в основном в странах романо-германского права — Германии, Франции, Японии и др.). Основное отличие данной формы от корпоративной заключается в том, что владельцы (инвесторы) могут влиять на управление фондом, только покупая или продавая свои доли (паи). Эта форма была выбрана для организации паевых инвестиционных фондов в России.

В рамках контрактной формы управляющая компания (инвестиционная компания или банк) инициирует организацию фонда — регистрирует проспект фонда и предлагает инвесторам заключение контрактов, на основании которых имущество инвесторов передается в доверительное управление управляющей компании. Контрактный фонд не является юридическим лицом, и инвесторы не имеют прав, присущих акционерам. Единственное право инвестора — право требовать выкупа своего пая. Размещение и выкуп паев осуществляются по стоимости чистых активов, откорректированных на размер вознаграждения посредникам (агентам фонда). Контракт, заключенный между управляющей компанией и инвестором, определяет условия размещения и выкупа паев, размер вознаграждения управляющей компании и других расходов фонда, и содержит инвестиционную декларацию фонда, подробно описывающую возможные объекты инвестирования. Именно в рамках этой декларации должна управлять инвестициями фонда управляющая компания, и с ней сравнивает свои инвестиционные интересы инвестор, принимая решение об участии в фонде.

Законодательно устанавливаются жесткие требования в отношении открытости информации о финансовых результатах деятельности управляющей компании по управлению фондом. Это позволяет инвестору проанализировать информацию по разным фондам интересующей инвестиционной направленности и сделать свой выбор.

Инвестор получает доход от инвестирования в фонд в виде разницы между ценой размещения и ценой выкупа своего пая (доли). Размер дохода зависит исключительно от времени, которое сам инвестор выбрал для предъявления требования выкупа своего пая, и не определяется другими лицами.

Инвестиционные фонды именно контрактной организационно-правовой формы в настоящий момент распространены в России, так как они в наибольшей степени отвечают сложившимся инвестиционным условиям.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПРИНЦИПЫ ИХ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

Для определения перспектив развития института инвестиционных фондов в России стоит остановиться на причинах нарастающего внимания к этому институту инвесторов в развитых странах:

 рядовые инвесторы сильно изменились, стали более компетентны и хотят сами контролировать решения о вложениях своих средств. Инвестиционные фонды со своей прозрачной структурой и открытой информацией позволяют это;

 увеличилось количество негосударственных пенсионных фондов с новыми прогрессивными пенсионными схемами и страховых компаний, ориентированных на инвестиционные фонды и направляющих в них свои средства;

 появились специальные инвестиционные фонды, направляющие средства в производные ценные бумаги и фонды денежного рынка;

 опыт показал, что прямое инвестирование в фондовый рынок через инвестиционные фонды выгоднее (доходнее) и удобнее (в любой момент можно отозвать инвестиции), чем другие средства инвестирования;

 во многих странах налоговые условия (льготы) благоприятствуют вкладчикам и самим инвестиционным фондам;

 надежность фондов гарантирована законодательством.

Российские инвестиционные фонды можно разделить на две группы — корпоративные и контрактные. В форме корпоративных фондов закрытого типа могут выступать акционерные инвестиционные фонды, в форме контрактных — паевые фонды открытого и закрытого типа. Поговорим сначала об акционерных инвестиционных фондах.

Под акционерным инвестиционным фондом понимается открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и недвижимое имущество и права на недвижимое имущество, фирменное наименование которого содержит слова «акционерный инвестиционный фонд» или «инвестиционный фонд». Как видно, российский корпоративный фонд может быть только открытым акционерным обществом, но при этом является фондом закрытого типа с точки зрения операционной структуры. У него фиксированный уставный капитал, сведения о котором содержатся в уставе акционерного инвестиционного фонда, у него определенное количество размещенных акций. Для увеличения уставного капитала необходимо проведение процедуры эмиссии, т. е. принятие решения о выпуске и регистрация этого решения. Акционерный инвестиционный фонд не несет обязательств по выкупу собственных акций. После первичного размещения акции могут быть куплены и проданы только на вторичном рынке. Выкуп акций самим акционерным инвестиционным фондом возможен в случаях, предусмотренных Законом «Об акционерных обществах», и когда принимается инвестиционная декларация, против которой акционер голосовал или не принимал участия в голосовании.

Акционерный инвестиционный фонд является юридическим лицом. В этой связи возникает проблема двойного налогообложения. Сначала фонд как юридическое лицо платит налог на прибыль, а затем налоги заплатят инвесторы фонда с дивидендов, выплачиваемых фондом, или с продажи своих акций. Эта проблема еще ждет своего решения.

Так же как и в любом другом корпоративном фонде, решения об изменениях в уставе, увеличении уставного капитала, изменении инвестиционной декларации, ликвидации, выборе совета директоров принимаются общим собранием акционеров. Совет же директоров заключает договоры с управляющей компанией, спецдепозитарием, независимым регистратором, ведущим реестр акционеров фонда, и независимым оценщиком, если декларацией предусмотрено инвестирование в объекты недвижимости. Поскольку сам фонд является юридическим лицом, он должен иметь лицензию акционерного инвестиционного фонда, устав и инвестиционную декларацию, где должны быть четко описаны объекты инвестирования. В состав активов акционерных инвестиционных фондов могут входить:

 государственные ценные бумаги Российской Федерации, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальные ценные бумаги;

 акции и облигации российских открытых акционерных обществ;

 ценные бумаги иностранных государств;

 акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

 производные финансовые инструменты с целью хеджирования и не более 10% от стоимости чистых активов;

 недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество.

Активы акционерного инвестиционного фонда делятся на инвестиционные резервы, предназначенные для инвестирования, и имущество, предназначенное для возмещения затрат, связанных с управлением фонда.

Прообразом акционерных инвестиционных фондов были чековые инвестиционные фонды. В силу ряда исторических причин и неурегулированности законодательной базы чековые фонды существовали недолгое время и не стали реальным инструментом привлечения средств населения. Паевые инвестиционные фонды существуют с 1996 г. и стали одним из существенных участников фондового рынка.

ОСОБЕННОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Паевой инвестиционный фонд (далее — ПИФ) — это инвестиционный фонд контрактного типа, имущественный комплекс, переданный в доверительное управление с целью прироста капитала. Передавая имущество в доверительное управление, инвестор подписывает договор с управляющей компанией. Одним из принципов организации ПИФа является то, что инициатором его создания является управляющая компания. ПИФ создается без образования юридического лица. В российских условиях это решает существенную для инвесторов проблему двойного налогообложения. Имущество ПИФа и его прирост, полученный в результате доверительного управления, налогами не облагается. Лишь при выкупе фондом инвестиционных паев или при выплате процентов по паям их владельцы платят подоходный налог или налог на прибыль.

Инвесторы, передавая имущество в управление, заключают договор доверительного управления с управляющей компанией. Договор содержит инвестиционную декларацию, описание прав инвесторов и обязанности управляющей компании, размер ее вознаграждения, условия размещения и выкупа паев, совокупный размер расходов, основные данные агентов по размещению и выкупу паев. Эти документы регистрируются ФСФР и публикуются в периодической печати. Таким образом обеспечиваются равные права всем владельцам паев, независимо от размера их вложений.

Поскольку ПИФ не является юридическим лицом, у него нет руководителей, служащих, советов директоров и собраний акционеров. Интересы мелких инвесторов наиболее защищены, конфликты между крупными и мелкими инвесторами не возникают.

Управляющая компания получает строго фиксированное контрактом вознаграждение. Поскольку одна компания может осуществлять управление несколькими инвестиционными фондами, это позволяет уменьшить расходы на управление каждым фондом. Другие расходы, связанные с управлением имуществом ПИФа, также жестко ограничены в правилах доверительного управления. Управляющая компания обязана действовать от своего имени, но в интересах фонда. На практике это означает, что управляющая компания ведет по каждому управляемому фонду отдельный обособленный учет и представляет в ФСФР и налоговые органы отдельную отчетность (баланс). Эти меры позволяют осуществлять качественный контроль за имуществом фонда и его оценку.

Для обеспечения особого режима налогообложения каждому управляемому фонду открывается отдельный банковский счет. В случае если специализированным депозитарием фонда является банк, счет может быть открыт в депозитарии. Управление счетом ПИФа управляющая компания осуществляет сама.

Паевые инвестиционные фонды могут быть открытого и закрытого типа. К открытому типу относятся открытые и интервальные фонды. Управляющая компания открытого фонда обязана осуществлять выкуп и продажу инвестиционных паев ежедневно по требованию пайщиков, а интервального — в заранее определенные правилами фонда сроки, но не реже одного раза в год. Законодательством установлен максимальный срок выплаты (перечисления) денег пайщику за выкупаемые паи — 15 дней со дня подачи заявки на выкуп для открытого фонда или от окончания срока приема заявок на выкуп или приобретение паев для интервального фонда.

К закрытому паевому фонду относятся закрытые паевые фонды . Управляющая компания такого фонда не несет обязательств по выкупу паев. Фонд создается на определенный период. После окончания срока существования закрытого фонда все инвесторы подают заявки на погашения паев. В течение 30 дней после завершения срока приема заявок управляющая компания должна погасить все паи.

Заключая договор доверительного управления, инвестор приобретает пай, который:

 является неэмиссионной именной ценной бумагой;

 не имеет номинала;

 подтверждает право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления активами фонда;

 дает право на получение денежной компенсации при ликвидации фонда.

В открытом и интервальном фондах паи дают право:

 требовать каждый рабочий день выкупа пая управляющей компанией в открытом фонде;

 требовать выкупа пая в сроки, предусмотренным договором о доверительном управлении, в интервальном фонде;

 требовать от управляющей компании информации о стоимости чистых активов и стоимости одного пая.

В открытом и интервальном фондах паи не дают право голоса, не предусмотрена выплата процентов на паи. Единственный доход, который может получить инвестор, — это доход от продажи пая. Количество паев в открытом и интервальном фондах не ограничено. Возможно возникновение дробных паев, поскольку их стоимость зависит от стоимости чистых активов, поделенных на количество паев.

В закрытом интервальном фонде пай не дает права требовать выкуп пая, кроме случаев ликвидации, изменения инвестиционной декларации, передачи управления другой управляющей компании без согласия пайщика. В то же время пай дает ограниченное право голоса при принятии решений:

 об изменении инвестиционной декларации;

 о передаче прав и обязанностей по договору доверительного управления другой управляющей компании;

 о досрочном прекращении договора доверительного управления этим паевым инвестиционным фондом.

Правила доверительного управления могут предусматривать возможность обмена паев одного фонда на паи другого фонда, находящихся под управлением одной управляющей компании. В этом случае имущество, принадлежащее одному фонду, соответственно передается другому фонду.

После регистрации правил доверительного управления ПИФа управляющая компания может начать первичное размещение паев, которое длится не более 3 месяцев и заканчивается при достижении стоимости имущества открытого ПИФа 2,5 млн. руб., а интервального и закрытого — 5 млн. руб.

В период первичного размещения управляющая компания несет все расходы, связанные с началом работы фонда, и в случае неудачи размещения все затраты остаются на ее балансе, а инвесторам возвращается полная сумма вложений.

В период первичного размещения цена пая должна быть единой для всех инвесторов. Стоимость же чистых активов не пересчитывается до окончания размещения. В этот период инвестор не может предъявлять свои паи к выкупу, но сразу по окончании размещения — может.

По достижении стоимости активов ПИФа заданной нормы, управляющая компания обязана на следующий день представить финансовый отчет в ФСФР. После его регистрации управляющая компания получает право продолжить размещение инвестиционных паев уже по другим правилам — цена размещения или выкупа пая определяется как стоимость чистых активов фонда, приходящихся на один пай с учетом комиссионной надбавки/скидки агентам фонда.

Размер надбавки в открытом и интервальном фонде не должен превышать 1,5% стоимости пая, размер скидки не может быть более 3% стоимости пая.

Закрытый паевой инвестиционный фонд может инвестировать свои активы в следующие объекты инвестирования:

 государственные ценные бумаги Российской Федерации, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальные ценные бумаги;

 акции и облигации российских открытых акционерных обществ;

 ценные бумаги иностранных государств;

 акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

 производные финансовые инструменты с целью хеджирования, и не более 10% от стоимости чистых активов;

 недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество.

Открытый и интервальный фонды могут инвестировать в следующие объекты инвестирования:

 государственные ценные бумаги Российской Федерации, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальные ценные бумаги;

 акции и облигации российских открытых акционерных обществ;

 ценные бумаги иностранных государств;

 акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

 производные финансовые инструменты с целью хеджирования, и не более 10% стоимости чистых активов.

Согласно Закону «Об инвестиционных фондах» управляющая компания имеет право осуществлять доверительное управление активами акционерных и паевых инвестиционных фондов, пенсионными резервами негосударственных пенсионных фондов, страховыми резервами страховых компаний. Этот вид деятельности предполагает отдельное лицензирование и не может совмещаться с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, кроме доверительного управления ценными бумагами. Управляющая компания может быть сформирована в виде:

 открытого акционерного общества;

 закрытого акционерного общества;

 общества с ограниченной ответственностью;

 общества с дополнительной ответственностью. Установлены минимальные требования к собственному капиталу управляющей компании. С 1 октября 2002 г. минимум установлен в 5 млн. руб. Предполагается в дальнейшем, что будет установлен норматив, ставящий минимальный размер собственного капитала в зависимость от размера активов, которые находятся под ее управлением. Это очень принципиальный момент, поскольку в отличие от доверительного управляющего управляющая компания несет ответственность собственным капиталом за ущерб, который будет причинен пайщикам и акционерам фондов, находящимся под ее управлением, вследствие конфликта интересов. Управляющая компания не становится собственником активов, переданных ей в управление. Она осуществляет доверительное управление активами паевых фондов на основании заключенного договора доверительного управления с каждым инвестором и продажи ему соответствующего пая. При этом активы паевых фондов остаются в коллективной собственности пайщиков паевого инвестиционного фонда.

Акционерным инвестиционным фондом управляющая компания управляет на основании договора доверительного управления, заключенного с советом директоров акционерного инвестиционного фонда. И в первом, и во втором случае управляющая компания осуществляет доверительное управление активами фондов, она не может безвозмездно использовать их имущество, продавать им свое имущество. Управляющая компания должна отдельно учитывать собственное имущество и имущество фондов, которые находятся под ее управлением. Активы последних учитываются на отдельном счете доверительного управляющего. К управляющей компании переходят все права по бумагам, принадлежащим акционерам и пайщикам (право голоса, получения дохода по бумагам, право распоряжения), за исключением права собственности.

На управляющие компании накладываются ограничения по их аффилированное с другими участниками схемы инвестиционного фонда. Управляющая компания не может участвовать в капитале специализированного депозитария, аудитора, независимого оценщика, независимого регистратора, агентов по выкупу и погашению паев. Сотрудники управляющей компании не могут составлять более 25% в совете директоров акционерного инвестиционного фонда. Не может управляющая компания за счет средств фонда и покупать ценные бумаги всех перечисленных выше участников. Цель таких ограничений — максимально уменьшить конфликт интересов инвесторов фонда и управляющей компании или ее сотрудников. Осуществление функций контроля, проверки и учета прав на ценные бумаги разными юридическими лицами, не связанными капиталом, укрепляет гарантии прав инвесторов.

На деятельность управляющей компании согласно закону налагается ряд ограничений, в частности запрещается:

 безвозмездно распоряжаться имуществом фондов, предоставлять за счет этого имущества займы; приобретать за счет активов фондов объекты, не предусмотренные инвестиционной декларацией акционерного и паевого инвестиционных фондов, совершать сделки с активами фондов в нарушение требований российского законодательства;

 приобретать имущество инвестиционного фонда, акции и паи фондов, которые находятся под управлением данной управляющей компании;

 отчуждать собственное имущество акционерному инвестиционному фонду, которым она управляет, отчуждать собственное имущество в состав имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, находящийся в ее доверительном управлении;

 использовать имущество, принадлежащее акционерному инвестиционному фонду, или имущество, составляющее паевой фонд, для обеспечения исполнения собственных обязательств, не связанных с доверительным управлением;

 приобретать за счет имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, и за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, объекты инвестирования у своих аффилированных лиц;

 совершать сделки с опционами, фьючерсными и форвардными контрактами за счет имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, и за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, только в целях уменьшения риска снижения стоимости активов фондов и не более10% от стоимости чистых активов.

Привлекать заемные средства управляющая компания может только с целью выкупа паев открытого и интервального паевого инвестиционного фонда в случае недостаточности средств в сумме, не превышающей 10% чистых активов фонда, и на срок, не превышающий 3 месяцев.

Вознаграждение управляющей компании выплачивается в процентах от стоимости чистых активов, и их величина не может превышать 10% среднегодовой стоимости чистых активов акционерного или паевого инвестиционного фонда. Вознаграждение может быть увязано с приростом стоимости чистых активов.

Трансакционные издержки управляющей компании акционерного инвестиционного фонда возмещаются за счет имущества, предназначенного для возмещения издержек, связанных с управлением. Трансакционные издержки управляющей компании паевого инвестиционного фонда возмещаются за счет скидки и надбавки, устанавливаемых заранее при выкупе или продаже инвестиционного пая. По закону скидка не может превышать 3%, а надбавка — 1,5% стоимости пая, исходя из стоимости чистых активов.

Чтобы управляющая компания могла вовремя выполнять свои обязательства по выкупу паев, активы фонда должны быть ликвидны, поэтому открытым и интервальным паевым фондам запрещено инвестировать в недвижимость, поскольку операции с последней занимают достаточно длительный период.

Для инвестора важен порядок осуществления выкупа инвестиционных паев. После подачи заявки на выкуп (или по окончании срока подачи заявок — для интервального фонда) управляющая компания (либо ее агент) в течение срока, определенного правилами фонда, обязана выплатить наличными или перечислить на расчетный счет пайщика цену выкупаемого количества паев. Срок выкупа законодательно ограничен 15 днями, но управляющие компании заинтересованы сокращать эти сроки в целях повышения привлекательности управляемых фондов.

Методика расчета стоимости пая паевого фонда утверждена ФСФР, и соблюдение ее управляющей компанией строго контролируется специализированным депозитарием, аудитором и самой ФСФР. Согласно этой методике текущая стоимость инвестиционного пая определяется как часть стоимости чистых активов фонда, приходящаяся на один инвестиционный пай. Стоимость чистых активов ПИФа оценивается как разность реальной рыночной стоимости активов фонда и его обязательств. Стоимость активов должна соответствовать текущим рыночным котировкам бумаг, входящих в портфель фонда, и подтверждаться независимым оценщиком для интервального фонда.

Для решения задачи размещения и выкупа инвестиционных паев управляющая компания может привлекать специальных агентов. Без таких посредников решение задачи размещения и выкупа паев в значительном объеме, тем более на большой территории, просто невозможно. Отношения между управляющей компанией и агентом строятся на основании договора, по которому агенту от компании передаются полномочия по размещению и выкупу паев. Однако это не освобождает управляющего от имущественной ответственности перед инвесторами.

В соответствии с действующими нормами агентами могут быть только юридические лица, осуществляющие брокерскую деятельность. Сведения о каждом агенте вносятся в реестр ПИФов ФСФР, что и является разрешением на эту деятельность. Агентам запрещено самим покупать паи, прекращать прием заявок по своей инициативе, использовать служебную информацию в своих интересах, принуждать пайщиков приобретать или продавать паи, скрывать от пайщиков информацию, принимать наличные деньги (кроме агентов банков — под поручение о перечислении непосредственно на счет фонда) и т.д. Агент управляющей компании действует от имени и по поручению управляющей компании на основании договора поручения или агентского договора.

Управляющая компания обязана открывать полную информацию и в течение 3 дней информировать пайщиков и всех заинтересованных лиц о разрыве отношений с агентом.

Поскольку паевой инвестиционный фонд не является отдельным юридическим лицом, особое внимание уделено задаче сохранности его имущества. Это обеспечивается, прежде всего, действующими нормативными актами ФСФР, которые придерживаются общемирового принципа разделения функций управления и хранения имущества взаимных фондов. Хранение активов фонда осуществляет специализированный депозитарий, он же по указанию управляющей компании выполняет сделки с имуществом фонда.

Специализированный депозитарий имеет право осуществлять функции специализированного регистратора фонда и агента по размещению и выкупу его паев. Но он не имеет права сам приобретать паи фонда или его имущество, выступать кредитором или гарантом по отношению к этому имуществу, а также продавать фонду свое имущество. Учет имущества депозитария и имущества фонда должен вестись на отдельных депозитных счетах.

Управляющая компания обязана представлять копии всех первичных документов специализированному депозитарию. Он же хранит и учитывает все имущество фонда, может учитывать и денежные средства (если депозитарий — банк), отвечает за сохранность ценных бумаг фонда и записей о правах на них, за своевременность и полноту поступления денег, выступает номинальным держателем именных ценных бумаг фонда.

Основная функция специализированного депозитария — контроль за соблюдением управляющей компанией законодательства, правил функционирования фонда и интересов пайщиков. Все нарушения управляющей компании должны отслеживаться специальным депозитарием и исправляться в течение 30 дней после уведомлении о совершении нарушения, причем уведомляются и управляющая компания, и ФСФР. В случае нарушения интересов пайщиков специализированный депозитарий может приостановить выполнение сделки. Специализированный депозитарий также выверяет данные управляющей компании о размере чистых активов фонда и стоимости пая. В случае не устранения в срок допущенных нарушений специализированный депозитарий обязан в течение 5 дней уведомить ФСФР, в этом случае последний может приостановить действие лицензии управляющей компании или аннулировать ее.

Деятельность специализированного депозитария, в свою очередь, контролируется управляющей компанией и ФСФР. Депозитарий обязан предоставлять им всю финансовую и учетную информацию. В случае невыполнения требований, установленных законом, депозитарий может быть лишен лицензии.

Контрольные функции специализированного депозитария и управляющей компании в отношении друг друга требуют их полной независимости. Поэтому управляющей компании запрещено участвовать в уставном капитале специализированного депозитария, а ее руководителям и специалистам — участвовать в органах управления специализированного депозитария.

Отметим, что по действующему законодательству управляющая компания, специализированные депозитарий и регистратор несут солидарную ответственность за ущерб, причиненный неправомерными действиями при осуществлении своих обязанностей. Это также должно стимулировать добросовестность при осуществлении функции взаимного контроля.

Ведение реестра паевого инвестиционного фонда, если этого не делает специализированный депозитарий, осуществляет специализированный регистратор, имеющий лицензию ФСФР на осуществление деятельности по ведению реестров именных ценных бумаг. Он фиксирует права собственности владельцев на инвестиционные паи. Открытие лицевых счетов в реестре и внесение приходных и расходных записей по ним осуществляется регистратором только после проверки полученных документов в сроки, установленные правилами фонда. В случае причинения пайщикам ущерба регистратор несет ответственность.

По законодательству паевые инвестиционные фонды подлежат обязательным аудиторским проверкам. Аудитор, имеющий лицензию на осуществление проверок бирж, инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, по договору с управляющей компанией два раза в год (планово и внепланово) проверяет соответствие финансово-хозяйственных операций фонда действующему законодательству, а также его отчетность и расчеты стоимости чистых активов и цены размещения/выкупа паев. ФСФР по своей инициативе также может провести внеплановую проверку деятельности фонда самостоятельно либо с привлечением независимого аудитора.

Акционерный инвестиционный фонд, управляющая компания паевого инвестиционного фонда, агенты фонда по приобретению, погашению и обмену инвестиционных паев должны предоставлять всем заинтересованным лицам по их требованию следующую информацию:

 устав акционерного инвестиционного фонда, его инвестиционную декларацию или правила доверительного управления паевым инвестиционным фондом;

 правила ведения реестра инвестиционных паев;

 справку о стоимости имущества акционерного инвестиционного фонда или стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд;

 справку о стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда или стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда и расчетной стоимости одного инвестиционного пая;

 бухгалтерский баланс и счет прибылей и убытков акционерного инвестиционного фонда, баланс имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках управляющей компании паевого инвестиционного фонда, бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках специализированного депозитария, заключение аудитора, составленные на последнюю отчетную дату;

 отчет о приросте (уменьшении) стоимости имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, сведения о вознаграждении управляющей компании и расходах, подлежащих возмещению за счет имущества, принадлежащего акционерному инвестиционному фонду, и имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по состоянию на последнюю отчетную дату.

Паевой инвестиционный фонд может быть прекращен, если:

 по окончании срока формирования стоимость имущества оказалась ниже предусмотренной;

 поданы заявки на погашение всех инвестиционных паев;

 истек срок действия договора доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом;

 приостановлено действие лицензии или аннулирована лицензия управляющей компании или специализированного депозитария и в течение 3 месяцев их права и обязанности не переданы другим управляющей компании или специализированному депозитарию;

 принято решение о добровольной ликвидации управляющей компании и в течение 3 месяцев ее права и обязанности не переданы другой управляющей компании.

В случае прекращения паевого инвестиционного фонда денежные средства, поступившие от реализации имущества, составляющего этот фонд, распределяются в строгой очередности:

 в первую очередь — кредиторам (за исключением управляющей компании), включая вознаграждения специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев паев паевого инвестиционного фонда, оценщика и аудитора, начисленные им на день возникновения основания прекращения паевого инвестиционного фонда;

 во вторую очередь — лицу, осуществившему прекращение паевого инвестиционного фонда;

 в третью очередь — управляющей компании (за исключением случая аннулирования или приостановления лицензии), а также вознаграждений, выплачиваемых специализированному депозитарию, независимому оценщику и аудитору, начисленных после дня возникновения основания прекращения паевого инвестиционного фонда;

 в четвертую очередь — владельцам инвестиционных паев путем распределения оставшегося имущества пропорционально количеству принадлежащих им паев.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С. 232 253

Тема 9. Виды анализа на фондовом рынке

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Сущность инвестиционного анализа на рынке ценных бумаг и его основные виды

Практического руководства, которое научило бы разбогатеть, играя на фондовом рынке, нет и быть не может, поскольку выигрывать всегда и всем участникам рынка ценных бумаг в принципе невозможно. Однако каждый может повысить свои шансы на выигрыш. Способом, позволяющим увеличить вероятность получения стабильных и высоких прибылей от инвестирования, является инвестиционный анализ.

Инвестиционный анализ предполагает выявление сущности и объективно обусловленных взаимосвязей всех факторов и условий, которые могут влиять на результаты инвестирования, глубокое изучение всех этих факторов, прогнозирование инвестиционной среды. Современная практика использует различные виды, методы и направления инвестиционного анализа, тем не менее методика инвестиционного анализа далека от совершенства. Поэтому поиск новых приемов и способов инвестиционного анализа на рынке ценных бумаг весьма актуален.

Хорошо известно, что теории, модели, методы имеют свои границы применения, поскольку любая истина относительна, хотя и содержит элементы абсолютного знания, и справедливость данной истины зависит от конкретных условий Условия, в которых теория хорошо согласуется с практикой, можно назвать областью применимости данной теории. Например, законы физики являются фундаментальными потому, что областью их применимости является весь окружающий нас мир.

Общественные науки в сравнении с естественными имеют не только более узкую область применимости, но и куда более ограниченную сферу приложения количественного подхода в анализе, но общие принципы анализа и прогнозирования едины для естественных и общественных наук.

Однако анализу общественных процессов и явлений свойственна меньшая формализованность, а прогнозам — меньшая вероятность, поскольку в жизни очень много трудно поддающихся количественному учету факторов, которыми нельзя пренебрегать.

По мнению ряда исследователей, инвестиционный анализ сводится к оценке инвестиционных качеств фондовых активов. На наш взгляд, сфера инвестиционного анализа гораздо шире, она включает анализ макросреды во всем ее многообразии, финансово-экономической деятельности эмитентов, т.е. микросреды, и ожидания и другие психологические характеристики участников фондового рынка.

Поэтому необходимы различные виды инвестиционного анализа на фондовом рынке:

 фундаментальный анализ;

 технический анализ;

 рефлексивный анализ;

 комплексный анализ.

Любое состояние фондового рынка поддается анализу. Если рынок рационален (т.е. находится в упорядоченной, направленной фазе), следует применять фундаментальный и технический анализ, причем фундаментальный — в качестве основного метода. Когда рынок иррационален (находится в хаотическом, колебательном состоянии), необходим технический анализ. Если на фондовом рынке высока вероятность манипуляций, то следует использовать рефлексивный метод анализа.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ, ЕГО ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ И МЕТОДЫ

Понятие фундаментального анализа

Фундаментальный анализ, или факторный анализ, основывается на попытке определения количественных показателей будущего развития компании или каких-либо фондовых активов. Фундаментальный анализ требует наличия определенной доступной информации, на основании которой осуществляется прогнозирование базисных активов.

Этот анализ в идеальном варианте предполагает всестороннее рассмотрение всех значимых макро- и микроэкономических, политических, социальных, психологических, экологических и прочих факторов, которые могут влиять на цены активов. Все эти факторы являются фундаментальными факторами экономики, поскольку определяют условия осуществления экономических, в том числе инвестиционных, процессов. Фундаментальный анализ — это анализ факторов, влияющих на стоимость ценной бумаги.

Существует несколько уровней фундаментального анализа:

 макроэкономический анализ;

 индустриально-отраслевой анализ;

 микроэкономический анализ, т.е. финансово-экономический анализ хозяйственной деятельности эмитента;

 моделирование цены (в пособии не рассматривается).

Макроэкономический анализ предполагает анализ экономической ситуации в стране на основе анализа динамики ряда показателей. В поле зрения специалиста должны быть:

 объем валового внутреннего или валового национального продукта;

 уровень процентных ставок (рефинансирования, аукционной, ломбардной, межбанковских кредитов);

 уровень инфляции;

 уровень безработицы;

 объемы экспорта и импорта;

 валютный курс;

 дефицит бюджета;

 фискальная политика государства;

 величина государственного долга.

Все перечисленные показатели определяют общий экономический и инвестиционный климат в стране.

Индустриально-отраслевой анализ . Анализ рынка, на котором действуют интересующие инвестора предприятия, требует специальных знаний. Инвестор должен выяснить:

 в какой степени развита конкуренция в отрасли (чистая монополия, олигополия);

 насколько значима продукция отрасли для населения и государства; какую долю в продукции отрасли составляет экспорт;

 какова эластичность спроса на продукцию отрасли;

 в какой степени отрасль регулируется государством и как лоббируются интересы отрасли во властных структурах;

 каков имидж отрасли;

 какие предприятия отрасли лучшие.

Наиболее важным итогом отраслевого анализа должен стать общий прогноз развития отрасли, а именно долгосрочные перспективы.

Кроме того, отраслевой фундаментальный анализ призван выявить:

1) стадии экономического цикла, которые проходит анализируемая отрасль (подъем, спад, депрессия или оживление);

2) возможности перехода отрасли в другие фазы экономического роста.

Микроэкономический анализ. Важной частью фундаментального анализа является микроэкономический анализ, т.е. изучение производственной и финансовой ситуации на предприятии-эмитенте.

Анализ отчетности и расчет финансовых коэффициентов позволяют определить финансовое состояние предприятий.

Выявляют следующие группы показателей:

 показатели платежеспособности, т.е. показатели, которые дают представление о способности предприятий осуществлять текущие расчеты и оплачивать краткосрочные обязательства;

 показатели финансовой устойчивости, которые характеризуют долю заемного капитала в общем капитале и способности предприятия обслуживать этот долг;

 показатели деловой активности, т.е. эффективности использования средств предприятий (коэффициенты оборачиваемости различных фондов);

 показатели рентабельности;

 имидж эмитента.

Анализ финансовой отчетности требует от инвестора хорошего знания учетной практики, т.е. в существенной степени его задача — определить, насколько данные бухгалтерских балансов соответствуют реальному положению вещей на предприятии, не завышена или не занижена ли его прибыль, какова возможность погашения задолженности.

Финансовые и производственные показатели следует анализировать за ряд лет, чтобы получить картину развития ситуации на предприятии. Предметом изучения является также дивидендная политика предприятия, которая позволяет сделать выводы относительно его инвестиционных планов.

Кадровая политика на предприятии также может послужить источником информации для оценки перспектив его развития.

Как правило, большинство специалистов считают, что важна информация, которая дает ответы на следующие вопросы:

 какова основная сфера деятельности компании?

 какова прибыль в расчете на одну акцию?

 какие дивиденды выплачивает компания и насколько регулярно?

 каково состояние менеджмента?

Основные показатели, используемые в фундаментальном анализе

Основные показатели, используемые в фундаментальном анализе, можно разделить на две группы:

1) рыночный анализ активов;

2) финансовый анализ активов.

Рыночный анализ активов. Как известно, существуют две основные характеристики, которые применяются при оценке любого вида инвестиций, — доход и риск.

Понятие дохода включает две составляющие:

 выплачиваемый доход, который выражается в виде процента и купонных выплат по облигациям, в виде фиксированных или нефиксированных дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям соответственно;

 курсовой доход, который зависит от рыночной стоимости активов.

Кроме анализа абсолютного прироста цен необходимо проводить сравнительный анализ доходности или роста цен на ценные бумаги по отношению к динамике курсов других бумаг соответствующей отрасли или к совокупному рынку. При этом используются такие показатели, как агрегированный фондовый индекс, альфа-коэффициент, бета-коэффициент и ряд других.

Альфа-коэффициент по своей сути отражает прирост курсовой стоимости актива по сравнению с приростом значений выбранного для анализа рынка. Альфа-коэффициент представляет собой разность между действительной ожидаемой доходностью актива и равновесной ожидаемой доходностью, т.е. доходностью, которую требует рынок для данного уровня риска:

a_i = r_i – E ( r )

где а _i — альфа i -го актива;

r_i — действительная ожидаемая доходность 1-го актива;

Е( r ) — равновесная ожидаемая доходность.

Если альфа-коэффициент какой-либо ценной бумаги положителен, это означает, что темпы роста ее курса за рассматриваемый период выше, чем в среднем по фондовому рынку.

Понятие риска более сложно и многогранно, нежели понятие дохода. В данном случае во внимание принимаются вариационные риски. Вариационные риски — это риски, которые связаны с тем, что действующая компания может выплачивать по своим ценным бумагам больший или меньший доходы, следовательно, ожидания инвесторов могут оправдаться в большей или меньшей степени.

Вариационные риски подразделяются на систематические и несистематические. Систематические риски связаны с общерыночными колебаниями цен и доходности, несистематические — отражают изменчивость доходности данной ценной бумаги и обусловлены спецификой спроса и предложения на конкретную акцию или облигацию. Систематический риск связан с политическими, социальными и макроэкономическими процессами, которые оказывают влияние на рынок в целом. Измеряется систематический риск с помощью бета-коэффициента.

Бета-коэффициент представляет собой отношение изменения доходности данного актива по отношению к изменению доходности рынка в целом. Бета-коэффициент показывает, насколько колебания доходности данной ценной бумаги превосходят колебания доходности рынка в целом.

Значение показателя рассчитывается по статистическим данным для каждой ценной бумаги и периодически публикуется в специальных изданиях.

Существует еще одна мера риска — риск ликвидности. Ликвидность в данном смысле — это возможность в любой момент купить или продать достаточно большое количество ценных бумаг без существенных потерь в цене. Общепризнанного коэффициента для измерения ликвидности не существует, но часто для этого используются показатели, которые отражают соотношение цен покупки и продажи, соотношение объемов спроса и предложения.

Финансовый анализ активов. В основе финансового анализа лежит информация о реальных показателях работы эмитента, структуре его капитала и стабильности работы. Поэтому он применяется при анализе доходности корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций).

Используются следующие показатели:

EPS ( earningper share ) — чистая прибыль компании за определенный период (как правило, за один год) в расчете на одну обыкновенную акцию;

Р/Е— отношение рыночной цены акции к доходу в расчете на одну акцию той же компании;

D / P — отношение дивиденда по обыкновенным акциям к ее курсовой стоимости;

D / E — отношение дивиденда по обыкновенным акциям к чистой прибыли на одну акцию. Этот показатель называется дивидендным выходом. Он свидетельствует о рентабельности компании и перспективе ее роста.

ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И ЕГО ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ

Понятие технического анализа. Одним из подходов к принятию решений на фондовом рынке является технический анализ. Методы технического анализа кардинально отличаются от методов фундаментального анализа. Сторонники технического анализа рассматривают акцию (либо другой фондовый актив) как продукт свободного рынка, чья цена определяется взаимодействием спроса и предложения. Анализ практики показал, что цены акций или других инструментов фондового рынка движутся, как бы придерживаясь определенных тенденций. Искусство понимания этих тенденций и моментов их смены и является искусством технического анализа. Технический анализ предполагает, что цены акций или облигаций отражают всю информацию о них. Для технического анализа безразлично, какие активы лежат в его основе. Этот анализ настолько же применим к анализу цен на кофе, золото, как и к анализу доллара на международных финансовых рынках.

Все, что необходимо знать специалисту, — это цены открытия, закрытия, объем торгов за рассматриваемый период. Причем временной период может быть как пятиминутным, так и месячным, годовым и т.д.

Особенности технического анализа обусловливают возможности его применения. Прежде всего это:

 высококонкурентный рынок, который обеспечивает ликвидность активов, т.е. в любой момент вы можете как купить, так и продать актив по рыночной цене;

 отсутствие субъекта, который может единолично влиять на рынок и устанавливать на нем какие-либо преграды конкуренции.

В отличие от фундаментального анализа, который призван ответить на вопрос, какую ценную бумагу следует купить или продать, технический анализ призван подсказать, когда это следует сделать.

Три предпосылки технического анализа

1. Движения рынка учитывают все. Любой фактор, влияющий на цену (экономический, политический, психологический) уже отражен в его цене. Следовательно, все, что нужно, — это изучение ценовых движений без оглядки на внешние «раздражители». Поэтому изучение графика цен — обязательное условие прогнозирования. Однако цены сами по себе не заставляют рынки двигаться вверх или вниз, они отражают действительные события и психологию рынка.

2. Цены движутся в определенных направлениях. Это предположение послужило основой для создания всех методик технического анализа. Понятие тренда означает определенное направление движения цен. Если мы не принимаем этой предпосылки либо утверждаем, что движение цен хаотично, использование технического анализа и его приемов невозможно, так как мы не сможем определить тенденцию, т.е. тренд. Главной задачей технического анализа является именно определение трендов, т.е. определение их характеристик от момента возникновения до окончания тренда. Существуют три типа трендов:

 «бычий» тренд — движение цены вверх;

 «медвежий» тренд — движение цены вниз;

 боковой тренд — цена практически не движется.

3 . История повторяется. Почти все методы технического анализа и изучения рынка опираются на человеческую психологию, которая в своей основе практически неизменна. По сути, технический анализ занимается именно историей определенных событий, связанных с рынком, а значит, изучением человеческой психологии. Ведь главный «двигатель» цен — социально-массовое эмоциональное настроение. В своих существенных чертах оно повторяется на протяжении всей «рыночной» истории и соответственно отражается в графиках движений рынка. Аналитики предполагают, что если определенные типы анализа работали в прошлом, то будут работать и в будущем, поскольку их применение основано на устойчивой человеческой психологии.

Рассмотренные предпосылки приводят к выводу, что движения рынка носят закономерный характер, поэтому цену можно прогнозировать.

Однако в 60-е гг. XX в. с прямо противоположными утверждениями выступили сторонники теории «случайных событий». В соответствии с этой теорией, изменения цены хаотичны и ни на чем не основаны; ценовая история не может помочь в прогнозировании дальнейших трендов. Движения цен случайны и непредсказуемы, в целом же они колеблются случайным образом вокруг своей «объективной» цены. Сторонники технического анализа доказывали, что «случайность» движения цен — не что иное, как неудача в поисках системы. Но отсюда не следует, что системы вообще не существует.

Система устройства ценового графика все же была найдена и стала носить название «Геометрия частей». В реальной действительности «Геометрия частей» использовалась в техническом анализе с его первых шагов в конце XIX — начале XX в., но в неявном виде. Через полвека эта концепция нашла подтверждение на уровне теоретической математики.

Идея «Геометрии частей» состоит в том, что многие природные явления, которые некоторыми учеными считались хаотичными, на самом деле таковыми не являются. Они, эти явления природы, просто подчиняются особому виду геометрии, геометрии природы. В природе основой произвольного предмета часто служит не обыкновенная прямая, а определенная форма, состоящая, например, из отрезков, окружностей и т.д. Таким образом, технический анализ нашел сильного союзника в лице теоретической математики и обрел возможность сформулировать следующие положения: можно прогнозировать цены для всех рынков и любых временных интервалов от минуты до нескольких лет, используя одни и те же методики.

Способы представления информации. Технический анализ строится на основании графического анализа информации о движении рынка. Эта информация представляется в виде графиков-чартов.

Современные аналитики и трейдеры используют четыре основных типа чартов:

 линейные чарты;

 гистограммы (диаграммы);

 крестики-нолики;

 «японские свечи».

Выбор вида графики зависит от объема информации.

Линейный чарт представляет собой ломаную кривую, которая соединяет точечные данные цены акции (рис. 9.1).

Рис. 9.1. Линейный чарт

Каждая точка линейного графика может представлять собой уровень цены, на котором закрылся или открылся данный торговый день, либо усредненное значение всех ценовых колебаний за обусловленный период. Какова роль линейных чартов для современного трейдера? Линейными чартами пользуются в тех случаях, когда нет достаточной информации для построения диаграммы (рис. 9.2). Рассмотрим гистограмму.

Рис. 9.2. Столбиковая диаграмма

По оси абсцисс откладывается время (дни), по оси ординат — цена ценной бумаги. Для построения гистограммы проводится вертикальная линия между высшей и низшей ценой рассматриваемого периода. Каждая вертикальная линия на диаграмме показывает разброс цены акции за прошедший день. Верхняя точка линии — самое высокое значение цены за день, нижняя — самое низкое значение цены. Перпендикулярные линии слева и справа означают цену открытия и цену закрытия соответственно (рис. 9.3).

Чтобы получить более наглядную картину движения цены акций, можно соединить цены закрытия или цены открытия прямыми линиями.

Используя график крестики-нолики , специалист задает себе шаг изменения цены (фильтр), который он регистрирует только в том случае, если изменения, например, больше 10 руб. Если цена акции изменилась менее чем на 10 руб., то инвестор не принимает это изменение в расчет и оно не отражается в диаграмме, если более чем на 10 руб. — оно отражается в диаграмме, причем если цена выросла, то отметка делается X , если уменьшилась, то 0.

Рис.9.3. Крестики-нолики

«Японские свечи» (рис. 9.4). Графическое отображение цен можно сделать еще более информативным и наглядным, если цены в течение дня представлять не вертикальным отрезком (чартом), а цилиндром черного и белого цвета с вертикальными отрезками вверху и внизу.

Для построения свечи требуются те же данные, что и для гистограммы. Свеча отличается от гистограммы формой. В промежутке между ценами открытия и закрытия рисуется прямоугольник, который называют телом свечи. Вертикальные отрезки сверху и снизу тела называются тенями. Тело свечи закрашивается по-разному в зависимости от взаимного расположения цен открытия и закрытия. Белый цвет (т.е. свеча — пустая) используется в том случае, если цена закрытия выше, чем цена открытия. В противоположном случае тело свечи закрашивается черным цветом.

В течение торгового дня свечи на экране компьютера будут пульсировать — тело свечи будет менять длину и цвет, а тени — появляться и исчезать. Это позволяет выявить тенденции, преобладающие на рынке — «бычьи» или «медвежьи». По размеру тела можно различать полноценные свечи и доджи (кресты), у которых цены закрытия и открытия близки или равны между собой.

Понятие ценового тренда. Уровни сопротивления и поддержки. Цель технического анализа состоит в определении направления тренда, момента его усиления или перелома. Тренд в техническом анализе — это преобладающее направление движения цен за определенный период. Однако цены никогда не движутся строго по прямой, ценам присуща нестабильность, которая и приводит к скачкообразному, ломаному движению.

Рис.9.4. Японские свечи

Чтобы выяснить, насколько значимо каждое изменение направления движения цен, является ли оно коррекционным или эти изменения все-таки смена тренда, необходимо ввести такие понятия, как уровень поддержки и уровень сопротивления (рис. 9.5).

Под уровнем поддержки понимается нижний уровень цен, при достижении которого цены имеют возможность остановить падение или вернуться в более высокое положение. Уровень сопротивления — это уровень, преодолеть который при данном положении дел цены не могут.

Линию сопротивления и линию поддержки можно получить, динамично соединяя моментные уровни. Обе эти линии не обязательно должны быть прямыми и горизонтальными. Линия сопротивления и линия поддержки — это линии тренда.

Линии сопротивления и поддержки сохраняют свою форму до тех пор, пока не происходит кардинального изменения тренда. Когда цена пробивает линии сопротивления или поддержки, это означает изменение направления тренда. Таким образом, пробой линии сопротивления говорит о ярко выраженном «бычьем» тренде, а пробой линии поддержки — о четко выраженном «медвежьем» тренде. Основной тренд — направление движения цен по линии тренда и коррекция-движение, которое направлено против линии тренда.

Рис. 9.4. Уровень поддержки и уровень сопротивления

Теория Доу — одна из самых ранних попыток описать фондовый рынок. На основе этой теории развивались практически все методы технического анализа. Сам термин «теория Доу» возник уже после смерти ученого в 1902 г., когда Уильям Гамильтон систематизировал принципы Доу и организовал их в то, что сейчас называется теорией Чарльза Доу.

Основные принципы теории Доу:

1. Движения индексов учитывают все.

Практически здесь речь идет об индексах Доу-Джонса. Предполагается, что в индексе уже учтена вся информация, известная рынку на каждый день. Более того, все реальные ожидания рынка выражены в текущих ценах. Любая информация и любые события быстро поглощаются рынком и преобразуются в ценовые движения.

2. Рынок имеет три тренда.

Доу делил тренды по времени развития на первичный, вторичный и малый. Эти тренды он сравнивал с приливами и рябью на море. Главный тренд, или первичный, подобен приливу. Вторичные тренды — это волны, которые разбиваются о берег, заходя немного дальше при приливе и теряя часть береговой поверхности при отливе. Малые движения подобны ряби на поверхности воды. Они представляют собой третий тренд.

Первичный, или главный, тренд длится, как правило, от года до нескольких лет. Вторичный, или промежуточный, тренд длится от трех недель до нескольких месяцев и является коррекцией главного тренда, составляя при этом от одной трети до двух третей последнего движения в основном направлении. Трудность в распознавании видов трендов состоит в выборе точки отсчета и правильного позиционирования тенденций, что и определяется субъективным взглядом аналитика.

Главный тренд имеет три фазы.

«Бычий» рынок. Первая фаза начинается в основном после продолжительного падения цен, когда эта тенденция уже себя не проявляет, но рынок еще находится в крайне неустойчивом состоянии. В это время большинство операторов рынка теряют интерес к покупке акций и объем торговли резко падает. Однако некоторые операторы начинают осторожно покупать, полагая, что возможности падения цен уже исчерпаны. Вначале процесс покупки затрагивает акции только крупных компаний, затем и более мелких. Цены начинают подниматься.

Вторая фаза — к процессу покупок подключается огромное количество операторов рынка, которые заметили перспективу роста цены при возрастающих объемах продаж. Рост становится устойчивым.

Третья фаза, наконец, вступает в силу, привлекая на рынок широкие слои инвесторов. В это время профессионалы начинают продавать акции, которые моментально скупаются мелкими вкладчиками. Последние стремятся принять участие в дележе пирога, не подозревая, что рост цен уже закончился и скоро начнется их падение. Объемы продаж падают, и наконец, начинается паника, которая неизбежно приводит к перегреву и крушению рынка.

«Медвежий» рынок. Первая фаза начинается в конце третьей фазы «бычьего» тренда. Профессионалы покидают рынок, доходы падают, частные инвесторы находятся в подавленном состоянии из-за того, что рынок не оправдывает их ожиданий.

Во второй фазе самое большое воздействие на рынок оказывают спекулянты, которые спровоцировали панику. Покупателей становится все меньше, а количество желающих продать постоянно возрастает. Цены падают практически мгновенно. В третьей фазе никакие слухи уже не воздействуют на состояние рынка. Именно в этой последней фазе профессионалы начинают покупать ценные бумаги. В этот момент начинается первая фаза роста.

3. Принцип подтверждения.

3.1. Два индекса должны подтверждать друг друга.

Первоначально имелись в виду индустриальный и транспортный индексы Доу-Джонса. Доу дал серьезное экономическое обоснование такому положению. Ряд специалистов считают, что можно обобщить этот вывод Доу и для других рынков. Данное положение означает, что никакой очевидный сигнал не может быть принят, если он произведен единственным индексом. Тренды как минимум двух индексов должны быть сломаны в одном и том же направлении, чтобы сигнализировать об изменении тенденций.

3.2. Объем торговли должен подтверждать тренд.

Доу признавал объем вторичным, но весьма важным фактором, влияющим на движение цены. При возрастающем главном тренде объем увеличивается, когда цены растут, и снижается, когда они падают. Если объем не подтверждает тенденцию, то вывод о тренде неправилен либо новая тенденция еще не определилась.

3.3. Должны использоваться только цены закрытия.

Доу не обращал никакого внимания на внутридневные колебания цен. Поскольку концепция основана на долгосрочных движениях, внутридневные колебания никак не воздействуют на результаты.

3.4. Тренд будет действовать, пока не подаст очевидных сигналов о развороте.

Этот принцип является основным при определении трендов вообще, но и наиболее критикуемым принципом теории Доу.

В целом же теория Доу не только техническая, но и психологическая, позволяющая в какой-то мере прогнозировать фондовый рынок. Многие положения теории Доу легли в основу большинства современных методик, которые могут быть использованы не только на рынке акций.

ТЕОРИЯ РЕФЛЕКСИВНОСТИ

Теория рефлексивности разработана Дж. Соросом сравнительно недавно — в 80-е гг. XX в. Она представляет собой описание динамики движения цен.

Рассмотрим кратко основы теории рефлексивности.

Экономическая теория занимается изучением состояний равновесия. Однако равновесие как таковое редко в реальной жизни. Рыночные цены имеют злостную склонность к колебаниям. Поэтому Джордж Сорос подчеркивает, что конфигурации кривых спроса и предложения не могут считаться независимыми данными, так как обе эти категории включают в себя ожидания участников, основанные на неких событиях, которые, в свою очередь, обусловлены этими ожиданиями. Решения о покупках и продажах принимаются на основе ожиданий цен в будущем, а эти цены, в свою очередь, зависят от принимаемых в настоящий момент решений о покупках и продажах. Д. Сорос утверждает, что обсуждение спроса и предложения как категорий, обусловленных тенденциями, не зависящими от ожиданий участников рыночного процесса, приводит к значительным заблуждениям. При этом ситуация не столь очевидна, если речь идет о товарно-сырьевом рынке, где предложение в значительной степени зависит от производства, а спрос — от потребления. Но на финансовом рынке роль ожиданий практически очевидна.

Тенденции, наблюдаемые на финансовых и товарно-сырьевых рынках, являются лишь временными отклонениями, которые в более длительной перспективе сглаживаются под воздействием «фундаментальных» движущих сил спроса и предложения. Однако нет никакой гарантии, что «спекулятивные скачки» будут откорректированными «фундаментальными» движущими силами. Точно так же вероятно и то, что спекуляции изменят условия спроса и предложения, которые считаются фундаментальными.

Теория рефлексивности рассматривает проблему «несовершенства понимания». Понимание действительного хода событий, в отличие от гипотетического равновесия, ставит немало проблем. Причина их возникновения обусловлена тем, что участники принимают решения на основе присущего им несовершенного понимания ситуации, в которой они участвуют. Здесь мышление играет двоякую роль. С одной стороны, участники стремятся понять ситуацию, в которой они участвуют, с другой стороны, их понимание служит основой для принятия решений, которые влияют на ход событий.

Таким образом, несовершенным понимание участников становится вследствие того, что их мышление влияет на саму ситуацию, к которой оно относится. Следовательно, реальный ход событий уже включает в себя последствия мышления участников. Именно предпочтения участников делают равновесие недостижимым.

По мнению Д. Сороса, задача технического анализа состоит в «прогнозировании вероятностей, но не действительного хода событий».

Что касается фундаментального анализа, то Д. Сорос отвергает утверждение о том, что «котировки являются пассивным отражением ценности акций, лежащих в их основе», и вывод о том, что это отражение «так или иначе соотносится со стоящими за акциями активами». Цены акций всегда искажены, и это искажение, в свою очередь, может влиять на курс акции.

Основные выводы теории рефлексивности:

 на фондовом рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления;

 рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий.

Рефлексивная теория не может заменить фундаментальный анализ; все, на что она способна, — это ввести ингредиент, который в нем отсутствовал. Фундаментальный анализ стремится определить, каким образом реальная ценность акций отражается в их котировках, в то время как теория рефлексивности показывает, как складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С. 185 202

Тема 10. Регулирования рынка ценных бумаг

ПОНЯТИЕ, ВИДЫ И ЦЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ

Одним из условий успешного функционирования фондового рынка является эффективная система его регулирования, которая охватывает всех участников фондового рынка и обеспечивает осуществление ими своей деятельности в соответствии с установленными правилами.

Регулирование рынка ценных бумаг — это процесс регулирования деятельности всех его участников, а именно: эмитентов, инвесторов, профессиональных участников фондового рынка и регулирование всех видов сделок между ними со стороны уполномоченных на это организаций. Регулирование охватывает все виды деятельности и все виды операций на фондовом рынке: инвестиционные, эмиссионные, посреднические, залоговые, трастовые и спекулятивные.

Регулирование рынка ценных бумаг можно разделить на внутреннее и внешнее.

Внутреннее регулирование означает подчиненность деятельности данной организации ее собственным нормативным документам, таким, как устав организации, внутренние правила и другие нормативные документы, которые определяют правила деятельности данной организации и ее сотрудников.

Внешнее регулирование представляет собой подчиненность деятельности данной организации нормативным актам государства, различных организаций, имеющих на это право, международным нормам и соглашениям. Как правило, выделяют три уровня внешнего регулирования рынка ценных бумаг:

 государственное регулирование фондового рынка;

 регулирование со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг, т.е. саморегулирование рынка;

 общественное регулирование, т.е. воздействие общества на участников рынка ценных бумаг с использованием механизма общественного мнения.

Как отмечается в экономической литературе, регулирование рынка ценных бумаг преследует достижение следующих целей:

1) защита общественных интересов, т.е. воздействие на рынок с целью достижения определенных общественных целей. Например, приток инвестиций в производственный сектор не только обеспечивает расширение производственных мощностей, но и способствует активизации хозяйственной деятельности в непроизводственной сфере, т.е. содействует ускорению экономического развития страны в целом;

2) формирование свободного и открытого рынка. Это означает обеспечение свободного и открытого процесса ценообразования на ценные бумаги на основе спроса и предложения. Система регулирования должна исключить появление монопольных цен на фондовом рынке, цен, которые не отражают реального состояния дел эмитента, или цен, сложившихся в силу получения конфиденциальной информации;

3) создание справедливого и упорядоченного рынка. Справедливый и упорядоченный рынок предполагает защиту всех участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций.

Концепция справедливого и упорядоченного рынка предполагает высокую степень ликвидности акций и других ценных бумаг, непрерывность совершения сделок и продажу акций с минимальными разницами в ценах.

Ликвидность означает, что рынок позволяет покупателям и продавцам быстро заключать сделки по взаимоприемлемой цене.

Непрерывность совершения сделок показывает, что операции купли-продажи акций происходят достаточно часто, вследствие чего брокеру нетрудно выполнить поручение клиента по цене предыдущей сделки или цене, близкой к цене этой сделки.

Минимальные разницы означают, что разница между котировками покупки и продажи должна быть небольшая. Как правило, биржа для упорядочения изменения цен вводит определенные ступени отклонения цен;

4) регулирование глубины и ширины фондового рынка. Одной из задач регулирования является обеспечение достаточной степени глубины и ширины фондового рынка.

Под глубиной фондового рынка понимается число компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, а также объемы операций по покупке и продаже акций. Нормально функционирующий рынок ценных бумаг предполагает, что на рынке обращаются акции значительного количества компаний и у инвесторов имеется возможность выбора покупки тех или иных акций. При этом глубина рынка означает, что на фондовом рынке можно купить или продать различные по объему пакеты акций. Так, в сделках с акциями существует два основных метода их группировки:

 в полные группы по 100 акций (round lots);

 в неполные группы от одной акции до 99 акции (odd lots).

При покупке полных групп комиссионные, которые платят инвесторы, значительно ниже, чем в неполных группах. Как правило, профессиональные инвесторы вкладывают свои деньги в группы по 100 акций (полные лоты). Приобретение акций количеством от одной до 99 присуще мелкому инвестору.

Понятие ширины рынка относится к количеству акций, которые находятся в обращении, т.е. активно оборачиваются на вторичном рынке. Дело в том, что в любой акционерной компании имеются достаточно большие пакеты акций, которые принадлежат незначительному числу собственников компании. Владение этими пакетами акций дает их собственникам возможность реализовать свое право на управление компанией. В то же время нормально функционирующий фондовый рынок предполагает наличие достаточно широкого круга акционеров, которые могут в любой момент предложить акции в открытую продажу. За счет обращения этих акций формируется рыночная цена акций;

5) создание эффективного рынка, т.е. рынка на котором всегда имеются стимулы для предпринимательской деятельности и риск на котором в определенной степени вознаграждается .

В базовом документе Международной организации комиссии по ценным бумагам «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг» отмечается, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем определены три цели регулирования в этой области:

а) защита инвесторов (против вводящих в заблуждение, манипулятивных, мошеннических и инсайдерских практик); б) справедливость, эффективность и прозрачность рынков (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к информации, предупреждение нечестных торговых практик); в) сокращение системного риска (эффективное управление рисками в индустрии ценных бумаг).

Основные элементы регулирования . Чтобы реализовать указанные цели, необходимо создание стройной системы регулирования фондового рынка, которая, как правило, включает в себя следующие основные элементы:

 создание нормативно-правовой базы функционирования рынка, т.е. разработку законов, постановлений, инструкций, правил, методических положений и других нормативных актов;

 отбор профессиональных участников рынка посредством аттестации специалистов фондового рынка и лицензирования деятельности профессиональных участников фондового рынка;

 контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил функционирования рынка. Этот контроль выполняется соответствующими контрольными органами;

 систему санкций за отклонение от норм и правил, установленных на рынке .

Нормативная база регулирования фондового рынка строится на трех уровнях.

1. Высшим нормативным актом является Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Данным законом регулируются отношения, возникающие при выпуске эмитентом эмиссионных ценных бумаг и их обращении на вторичном рынке, а также устанавливаются правила деятельности профессиональных участников фондового рынка.

2. Конкретизацию положения закона находят в принимаемых в соответствии с ним подзаконных актах федеральных органов исполнительной власти (ФСФР, Министерство финансов, Центробанк и др.). Нормативные акты министерств и ведомств формируют второй уровень нормативного регулирования фондового рынка.

3. Третий уровень составляют инструкции, методики, положения, разрабатываемые самими участниками фондового рынка. Например, каждая фондовая биржа имеет свои правила членства, процедуру листинга и делистинга, правила осуществления торговых операций в зале, проведения расчетов по совершенным сделкам и т.д. Аналогично этому любой профессиональный участник (брокер, дилер, регистратор и др.) на базе законодательных и нормативных актов разрабатывает свои внутренние документы: договоры, правила, положения, регламентирующие их взаимодействие с клиентами и другими участниками рынка ценных бумаг.

Только наличие правовой базы на всех трех уровнях позволяет обеспечить эффективное функционирование системы регулирования рынка. Важнейшие требования к нормативно-правовой базе — это доходчивость, непротиворечивость, недопустимость двойного толкования одного и того же положения.

ЦЕЛИ, ОБЪЕКТЫ И СУБЪЕКТЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ

Государственное регулирование рынка ценных бумаг — многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка ценных бумаг в соответствии с избранными государством целями и принципами со стороны общественных органов государственной власти. Этот процесс включает комплекс правовых, административных, экономических, технических и других методов. Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг является главным инструментом государственной политики в этой сфере.

Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осуществляется путем:

 установления обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;

 регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссии и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них; лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

 создания системы зашиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

 запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», ст. 38).

Государство создает систему регулирования рынка и должно обеспечивать защиту национальных интересов. Нужно иметь в виду, что российское государство выступает в качестве крупнейшего заемщика на рынке ценных бумаг и в силу этого оказывает прямое экономическое воздействие на его количественные и качественные параметры. Одновременно государство является крупнейшим держателем ценных бумаг российских предприятий и выступает крупнейшим продавцом на рынке корпоративных ценных бумаг. Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом в настоящее время владеет контрольными пакетами свыше 12 000 государственных предприятий, а также является акционером более чем 3800 компаний, не имея при этом цельной программы действий по осуществлению своих прав собственника. Управление активами осуществляется главным образом через государственные комиссии, в состав которых входит более 2000 сотрудников различных министерств и ведомств. Их действия плохо координируются, а полномочия весьма неопределенны. Поэтому важнейшей особенностью этого процесса в России является самостоятельная роль государства не только как регулятора рынка ценных бумаг (при написании законов и подзаконных актов), но одновременно и как:

 эмитента (при выпуске государственных ценных бумаг);

 профессионального участника (продавца корпоративных ценных бумаг в ходе приватизации);

 акционера (временно или на основе закрепления в государственной собственности пакетов акций) значительного числа созданных в процессе приватизации акционерных обществ;

 верховного арбитра в спорах между участниками рынка (через систему судебных органов).

Основные цели государственного регулирования . Анализируя цели государственного регулирования, надо учитывать, что в условиях формирующихся рынков (к каковым относится и российский) роль регулирующих органов объективно возрастает, поскольку процесс формирования рынка предполагает дополнительные задачи, которые не стоят у регулирующих органов в условиях уже сформировавшегося рынка.

Первая цель — обеспечение условий для формирования эффективного рынка, создания необходимой инфраструктуры и институтов рынка ценных бумаг, выработки определенных правил поведения участников рынка.

Вторая цель — развитие и формирование полноценного рынка государственных бумаг, способного быть ориентиром для финансовых рынков и решать проблемы ликвидности государственного бюджета в случае кассовых разрывов.

Третья цель — формирование необходимой законодательной базы по рынку ценных бумаг, обеспечивающей его функционирование. Сюда включаются как законодательное регулирование институтов рынка ценных бумаг, так и процессы выпуска и обращения ценных бумаг, выработка определенных требований к эмитентам по раскрытию информации о себе.

Четвертая цель — защита национального рынка от колебаний внешних мировых финансовых рынков, формирование отечественных институтов фондового рынка, способных аккумулировать средства отечественных инвесторов с последующим вложением их в российские бумаги.

Пятая цель — снижение спекулятивной направленности фондового рынка, формирование возможностей для превращения его в источник инвестиций для предприятий. Сюда же следует отнести и защиту интересов инвесторов, борьбу с суррогатами ценных бумаг и мошенничеством.

Шестая цель — предотвращение социальных взрывов и конфликтов путем защиты прав участников рынка ценных бумаг, и в первую очередь прав инвесторов.

В стратегическом плане указанные цели должны реализоваться через единый комплекс мер, скоординированно осуществляемых государственными органами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг. При их решении необходимо учитывать особенности рынка ценных бумаг как одного из основных механизмов аккумуляции и перераспределения инвестиционных ресурсов в народном хозяйстве: в основе функционирования рынка лежит добровольное вложение временно свободных денежных средств инвесторами в инструменты рынка ценных бумаг. По этой причине главной практической целью государственного регулирования является обеспечение доверия инвесторов к рынку. В качестве объектов регулирования на рынке ценных бумаг выступают профессиональные участники рынка ценных бумаг и институты рынка ценных бумаг, эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Естественно, степень и методы регулирования каждой из этих групп различны. Что касается профессиональных участников рынка ценных бумаг, их деятельность предполагает обязательное лицензирование, аттестацию сотрудников и контроль со стороны органа регулирования. Что касается институтов рынка ценных бумаг, обеспечивающих заключение и совершение сделок с ценными бумагами, то можно, в свою очередь, выделить две группы институтов. Первая — организаторы торговли, регистраторы, клиринговые организации, специализированные депозитарии, депозитарии — также предполагают лицензирование и контроль со стороны регулирующего органа. Вторая группа институтов — это системы платежа, агенты паевых фондов по размещению и выкупу паев фонда, аудиторы, трансфер-агенты, работающие на основании договора с регистратором и выполняющие функцию посредника между регистратором и зарегистрированным лицом в реестре, — если и лицензируются, то не органом, регулирующим рынок ценных бумаг.

К объектам регулирования относятся и эмитенты как корпоративных, так и государственных ценных бумаг. Следует обратить внимание на то, что их государственное регулирование разделено между двумя органами по российскому законодательству. Выпуск и обращение государственных ценных бумаг относится к компетенции Министерства финансов Российской Федерации, а выпуск и обращение корпоративных (в том числе и банковских) ценных бумаг — всецело прерогатива ФСФР. Эти органы соответственно выпускают нормативные акты, регулирующие выпуск ценных бумаг эмитентов, и контролируют исполнение законодательства эмитентами.

И, наконец, последний объект воздействия государственного регулирования — инвестор. К объектам регулирования относятся частные и институциональные инвесторы. Так, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 30) предусматривает прямую ответственность инвестора за раскрытие информации при совершении крупной сделки. А Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» уточняет, что предписания ФСФР обязательны не только для профессиональных участников рынка ценных бумаг, но и для всех объектов рынка. Предписания федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг являются обязательными для исполнения коммерческими и некоммерческими организациями и их должностными лицами, индивидуальными предпринимателями, физическими лицами на территории Российской Федерации.

Понятно, что регулирование деятельности инвесторов представляет собой более тонкую материю по сравнению с предыдущими объектами. Инвестор не подчиняется напрямую действиям регулирующих органов. Поэтому последние могут воздействовать на него посредством создания благоприятной законодательной базы по инвестиционному процессу, путем формирования необходимых институтов и эффективного рынка ценных бумаг, создания надежных механизмов и финансовых инструментов инвестирования средств населения, формирования соответствующего режима налогообложения.

К субъектам государственного регулирования следует отнести регулирующие органы исполнительной власти, правоохранительные органы, службы контроля профессиональных участников рынка, саморегулируемые организации и местные органы законодательной власти. Все они имеют возможность влиять на развитие фондового рынка или на федеральном, или на уровне субъекта Федерации.

Наибольшее значение имеет деятельность регулирующих органов федерального уровня. На первом месте стоит Федеральная служба по финансовым рынкам. В компетенции данного органа находятся вопросы законодательного регулирования эмиссии и обращения корпоративных эмиссионных ценных бумаг, квалификация новых видов ценных бумаг, создание правовой базы для деятельности профессиональных участников рынка и институтов инфраструктуры, коллективных инвесторов, лицензирование деятельности последних и аттестация их работников, контроль за их деятельностью, защита интересов инвесторов, контроль за соблюдением законодательства по рынку ценных бумаг и выработка единой государственной политики на фондовом рынке. В регионах эта функция передается региональным отделениям Федеральной службы по финансовым рынкам.

Выпуск и обращение государственных ценных бумаг относятся к компетенции Министерства финансов. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» вообще не регулирует вопросы, связанные с федеральными государственными ценными бумагами, с ценными бумагами субъектов Федерации и муниципальными государственными бумагами. Законодательное регулирование этого блока фондового рынка и контроль за ним возложены на Министерство финансов. Министерство финансов контролирует и деятельность страховых компаний.

По Закону «О рынке ценных бумаг» Центральный банк Российской Федерации является подчиненным органом в вопросах регулирования эмиссии ценных бумаг кредитных организаций. ФСФР передает ему функции законодательного обеспечения эмиссии и обращения ценных бумаг кредитных организаций и их регистрации, контроля за соблюдением эмитентами законодательства. Вопросы лицензирования деятельности банков на рынке ценных бумаг по закону и по нормативным актам находятся в компетенции ФСФР. В тоже время именно Центральный банк является главным агентом Министерства финансов на рынке государственных ценных бумаг и именно он отвечает за финансовое регулирование фондового рынка. Именно Центральному банку принадлежат те инструменты, с помощью которых он может регулировать ликвидность финансовой системы, валютный курс, политику процентных ставок и состояние финансового рынка. Центральный банк является и агентом валютного контроля, отвечая за вход и выход капитала на российскую территорию. Существенную роль должен играть Центральный банк и при реализации функции антикризисного управления фондовым рынком.

Субъектом государственного регулирования выступают органы саморегулирования, объединяющие профессиональных участников рынка. Эти органы проводят государственную политику в области регулирования деятельности участников, могут вырабатывать свои стандарты поведения субъектов рынка. К сожалению, приходится констатировать, что единый взгляд на необходимость существования этих институтов отсутствует. Тем не менее опыт стран с развитым фондовым рынком подтверждает тот факт, что саморегулируемые организации иногда лучше выполняют функции регулятора, чем государственные органы.

Функцию антимонопольного регулирования рынка финансовых услуг выполняет Федеральная антимонопольная служба.

Наконец, в качестве субъектов государственного регулирования на рынке ценных бумаг выступают правоохранительные органы и суды. Приходится признать, что судебная система, существующая в стране, тормозит формирование полноценного фондового рынка. Проблема состоит не только в противоречивости сегодняшней законодательной базы, в отсутствии механизмов реализации многих правовых норм, но и в несовершенстве сложившейся судебной системы. Невозможность правового решения хозяйственных вопросов приводит к поиску других вариантов, к избирательности выносимых судебных решений. Это отрицает равенство всех сторон перед законом и не способствует построению эффективного рынка, который предполагает равенство всех участников рынка.

МЕТОДЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ

Существуют различные подходы к классификации основных сегментов системы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Во-первых, по видам ценных бумаг государственное регулирование затрагивает различные сегменты рынка ценных бумаг — корпоративные, государственные, производные инструменты и их рынки (или же — по иной классификации — долевые, долговые и производные ценные бумаги и их рынки).

Во-вторых, по видам деятельности и типам операций на рынке ценных бумаг государственное регулирование регламентирует эмиссионную и инвестиционную деятельность всех участников рынка ценных бумаг: эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, дилеров, организаторов торговли, депозитариев, регистраторов, расчетно-клиринговых организаций, доверительных управляющих), деятельность коммерческих банков, инвестиционных фондов, компаний и банков, страховых компаний, пенсионных фондов и др.

С точки зрения организационного устройства государственное регулирование представляет собой сложную многоуровневую систему органов регулирования и надзора: государственных органов и саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государство делегирует определенные права. Эти органы могут функционировать на национальном, межрегиональном, региональном и муниципальном уровнях.

В мире известны различные подходы к организации государственного регулирования рынка ценных бумаг: система прямого правительственного регулирования (Ирландия, Нидерланды, Португалия), система контроля со стороны органов, регулирующих финансовую и банковскую систему (Бельгия, Дания, Япония), система контроля через специальную организацию (США, Великобритания, Италия, Франция, Испания), а также смешанные модели. Для российского рынка ценных бумаг характерна американская модель организации и регулирования. Особенно это проявляется на законодательном и организационном уровнях.

По способам воздействия на рынок ценных бумаг государственное регулирование в целом подразделяется на:

1) косвенное, или общеэкономическое, управление рынка ценных бумаг, которое осуществляется государством через находящиеся в его распоряжении экономические рычаги и капиталы. К ним относятся:

 система налогообложения (ставки налогов, льготы и освобождение от налогов);

 денежная политика (процентные ставки, минимальный размер зарплаты и т.д.);

 государственные капиталы (государственный бюджет и т.д.);

 государственная собственность и ресурсы (госпредприятия, природные ресурсы и земли);

2) прямое, или административное, управление рынком ценных бумаг осуществляется путем:

 установления обязательных требований ко всем участникам рынка ценных бумаг;

 регистрации участников рынка и ценных бумаг, выпускаемых эмитентами;

 лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;

 обеспечения гласности и информированности всех участников;

 поддержания правопорядка на рынке.

Так, прямое регулирование деятельности большинства участников рынка входит в компетенцию ФСФР России. Регулирование деятельности ряда участников рынка (например, коммерческих банков, страховых компаний или пенсионных фондов) полностью или частично (в отдельных аспектах их деятельности) отнесено к компетенции других ведомств. Соответственно делегированная часть полномочий ФСФР другим государственным органам осуществляется путем выдачи им генеральных лицензий или посредством включения их в перечень регистрирующих органов. В функции этих регистрирующих и лицензирующих органов входит контроль за соблюдением законодательства в отношении лиц, которым они выдали лицензии, и в отношении зарегистрированных ими выпусков ценных бумаг. В зависимости от специфики деятельности различных участников рынка ценных бумаг органами государственного регулирования применяются более конкретные методы государственного регулирования, позволяющие учесть комплексный характер основных целей и функций рынка ценных бумаг, всю его сложность и противоречивость, и обеспечить при помощи различных методов процесс его становления и эффективного функционирования.

Первый метод — это метод функционального регулирования , предполагающий выработку единых правил, стандартов поведения всех участников рынка. Он является основополагающим, поскольку само существование рынка ценных бумаг предполагает наличие доверия инвесторов к профессиональным участникам рынка, к инфраструктурным институтам, налоговой и правовой среде, к эмитентам ценных бумаг, к государству и его регулирующим органам. При отсутствии доверия инвестор просто не отдаст свои деньги. Противоречивость этой функции государственного регулирования еще заключается и в том, что государство выступает не только как субъект регулирования, но и как объект. Оно выпускает собственные бумаги как прочие эмитенты и проводит определенную политику по обслуживанию собственных обязательств. В случае же отказа от исполнения обязательств государство подрывает доверие не только к себе как к эмитенту, но и к корпоративным эмитентам, к фондовому рынку как институту.

Второй метод условно можно определить как финансовое регулирование. Этот метод предполагает воздействие на макроэкономику путем манипулирования инструментами денежного рынка — процентными ставками, валютным курсом, выпуском или выкупом государственных ценных бумаг, мерами, стимулирующими приток иностранного капитала. Смысл этих манипуляций заключается в привлечении дополнительного капитала в инструменты с нефиксированной доходностью (каковыми являются акции компаний) или, наоборот, связывание капитала путем предложения более высокой доходности по инструментам с фиксированной доходностью (к каковым относятся государственные бумаги и корпоративные облигации первоклассных заемщиков).

Третий метод регулирования можно назвать институциональным . Он предполагает выработку определенных требований (прежде всего финансовых) к институтам рынка ценных бумаг и постоянный мониторинг за соблюдением этих требований. Соответствие институтов рынка определенному размеру собственного капитала увеличивает доверие инвесторов, как к институтам, так и к самому рынку. Однако государственная политика в этом вопросе должна быть гибкой. Повышение капитализации участников рынка возможно только постепенно, учитывая степень развития самого рынка. В обратном случае (как и в ситуации с банками) возможен полный переход контроля над отечественным рынком ценных бумаг к иностранному капиталу.

Четвертый метод государственного регулирования предполагает методы технического регулирования. Он направлен на ограничение спекулятивных колебаний на рынке, на препятствование формированию монополий на рынке, мошенничеству, сговору отдельных участников рынка, недопущению манипулирования ценами со стороны одного или группы участников. Методы технического регулирования направлены на формирование эффективного рынка, предполагающего равенство сил субъектов рынка и общедоступности рыночной информации, определяющей рыночную цену на тот или иной финансовый инструмент. Сюда же относится и регулирование получившего широкое распространение интернет-трейдинга и маржинальной торговли, которые кроме привлечения значительного числа новых клиентов приносят и новые системные риски.

С четвертым методом тесно связан пятый метод — метод антикризисного регулирования . События августа 1998 г. в России и кризисы на развивающихся рынках в 90-е гг. прошлого столетия показали необходимость формирования единой государственной политики в случае обострения ситуации на мировых финансовых рынках или в случае внутреннего кризиса. Отсутствие такой политики, несогласованность действий различных ведомств усугубляют кризисные явления. Кроме этого, необходим постоянный мониторинг со стороны регулирующих органов с целью предотвращения подобных явлений.

К шестому методу государственного регулирования можно отнести регулирование коллективных инвесторов . Специфика этого вида институциональных инвесторов заключается в привлечении большого числа мелких и средних инвесторов. Создание такого института решает проблему повышения устойчивости отечественного рынка и возможность массированного привлечения капитала российскими предприятиями. Однако регулирование коллективных инвесторов требует специфических методов, отличных от других, и предполагает комплексное решение правовых, межведомственных, налоговых проблем.

Седьмой метод — это метод саморегулирования. Предполагается, что сами участники рынка заинтересованы в поддержании на рынке определенных правил, определенного кодекса поведения. Причем, будучи «внутри» рынка, участники представляют многие проблемы более ясно, нежели регулирующие органы. Поэтому в странах с развитым фондовым рынком институты, объединяющие участников рынка на самостоятельной и добровольной основе, берут на себя часть функций по регулированию рынка.

Наконец, последний, восьмой метод регулирования — антимонопольное регулирование . Этот метод предполагает контроль за соблюдением антимонопольного законодательства на всех этапах инвестиционного процесса — от создания предприятия до совершения сделок с ценными бумагами. С другой стороны, антимонопольное регулирование должно быть направлено против формирования монопольных структур на финансовом рынке, включая рынок ценных бумаг. К этому методу регулирования логично отнести и меры, способствующие поощрению конкуренции между участниками отечественного рынка.

САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

С методом функционального регулирования тесно связан метод саморегулирования. Он предполагает, что в качестве регулирующих институтов могут выступать саморегулируемые организации (СРО), объединяющие участников рынка. Основы деятельности, функции этих организаций определены в Законе «О рынке ценных бумаг» и ряде нормативных документов, принятых ФСФР. В России на настоящий момент действует несколько крупных саморегулируемых организаций — Национальная ассоциация участников фондового рынка России (НАУФОР), Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), Национальная фондовая ассоциация (НФА) и др.

Саморегулируемая организация может быть организована как некоммерческая организация. Изменения в уставе СРО должны быть утверждены ФСФР в течение месяца после поступления соответствующих изменений. Если в течение 30 дней ФСФР не направляет СРО уведомление об отказе в регистрации изменений, они автоматически считаются принятыми. СРО может:

 вырабатывать стандарты поведения участников рынка, обязательные для членов СРО;

 проводить проверку деятельности членов СРО;

 проводить обучение участников рынка;

 создавать компенсационные фонды для компенсации потерь, понесенных инвесторами — физическими лицами от членов СРО;

 разбирать жалобы инвесторов на поведение членов СРО;

 разрабатывать стандарты внутреннего учета у профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Существуют СРО за счет взносов членов СРО.

Опыт развитых экономик со сформировавшимся фондовым рынком говорит о необходимости метода саморегулирования. Дело в том, что сами участники рынка лучше представляют себе реальные проблемы, с которыми им приходится сталкиваться в повседневности. Они не менее, а может, даже более регулирующих органов заинтересованы в существовании на рынке определенных правил поведения, поддержанных всем профессиональным сообществом. Кроме того, принадлежность того или иного профессионального участника к саморегулируемой организации может быть своеобразной визитной карточкой, подчеркивающей возможности участника. Наконец, от саморегулируемых организаций, объединяющих многих участников рынка, к регулирующим органам могут поступать сигналы о необходимости совершенствования законодательства, улучшения системы мониторинга рынка, выработке стандартов поведения участников рынка и эмитентов и т. д. Главное, чтобы при этом присутствовала единая государственная линия в отношении саморегулируемых организаций.

В условиях стагнации рынка после кризиса 1998 г. роль СРО может стать более значимой. В этой связи важнейшей задачей является дальнейшая разработка правил и стандартов, в соответствии с которыми должно будет осуществляться дополнительное к государственному регулированию саморегулирование рынка. В настоящее время даже самые развитые объединения сталкиваются с трудностями в разработке правил и стандартов, не говоря уже об их введении. Вместе с тем существующие в России прообразы СРО уже продемонстрировали признаки быстрого развития.

Следует иметь в виду, что в решении задачи регулирования рынка ценных бумаг интересы его участников и государства, как показывает конкретная практика, по многим позициям совпадают, что позволяет использовать саморегулирование как метод оперативного решения возникающих проблем. Интересы государства и участников рынка совпадают, прежде всего, в вопросах, связанных с предупреждением и разрешением конфликтов между участниками, улучшением управления рисками, снижением возможностей для мошенничества и совершения других противоправных действий, с поддержкой ликвидности и стабильности рынка, внедрением лучших стандартов профессиональной деятельности. Несмотря на совпадение интересов участников и задач государства по многим вопросам регулирования рынка, это совпадение не является полным, и по значительному кругу вопросов требуется прямое государственное регулирование.

Цит. по: Рынок ценных бумаг: учебное пособие /
Т.А. Батяева, И.И. Столяров. — М.: ИНФРА-М, 2006. — С. 277 293.

---

См. Бердникова Т.В. Рынок ценных бумаг.- М.:ИНФРА-М, 2002. С. 11

См.: Российский статистический ежегодник: Сб. Госкомстата России. – М., 1998. С.662.

Миноритарный акционер-владелец небольшого пакета акций.

Составлено по: Weiss D.M. After the Trade is Made: Processing Securities Transactions. N.-Y. Institute of Finance, 1986

«Котировать»  выставлять цены, буквально  нумеровать.

См.: Берзон Н.И., Буянова ЕЛ, Кожевников М.А., ЧаленкоА.В. Фондо вый рынок. — М.: Вита-Пресс, 2001. С . 354.

См .: Рынок ценных бумаг /Под ред. В.А. Галанова и А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика. 1999. С. 144 .